【评议】本文内容充实，结构清晰，资料丰富，分析也比较深入。在对2004年企业债券市场做总体回顾时，作者突出了证券公司债和商业银行次级债两个创新特点；在进行创新分类分析时，引入了金融创新的需求驱动理论，把全部创新分别归为价格—风险转移型、信用—风险转移型、流动性—增强型、信用—引致型和股权—引致型；在对企业债券创新进行投资价值评价时，本文不仅讨论了评价的方法，进行了总体投资价值排序，而且分行业进行了具体评价，做得相当细致充分。读了本文，人们对2004年企业债券市场会有一个比较全面而深刻的了解。如果各篇文章都能够达到这样的水平，本书的质量将会上升到一个新的台阶，其价值也会进一步突显出来。

本文的成功不仅在于立足于升息预期的环境，而且在于紧紧抓住了利率这个债券创新的关键和中心。2004年发行市场之所以先冷后热，不仅是由于升息预期的影响，而且是由于后期创新的加速，04南网债和04国电债加入的投资者回售选择权，客观上起到了缩短存续期限、降低利率风险的作用；04华电债加入的投资者可调换选择权，允许投资者在某一时日将固息券转换为浮息券，同样起到了降低利率风险的作用。浮息债的出现，保底条款的设置，更是如此。其他创新，如评级、担保等也与此有关。本文以价格—风险转移型为主对企业债券的投资价值进行评价和排序，也证明了这一点。二级市场之所以交易清淡，流动性不足与此也有很大关系；长期固定利率品种为主的债券结构，又受到升息预期的影响，自然会产生这样的结果。当然，深层次的问题更应当引起足够的重视。

债券包括企业债券实际上是一套分散和转移投资风险的合约安排，是债券发行人通过合约条款，包括品种、期限、利率、担保、附权等的设计，吸引和影响投资者的投资行为和投资选择。虽然形式上发行人处于始动的地位，但是如果债券合约的设计不能满足投资者的需求，发行的失败就是无法避免的。2004年的企业债券市场从正反两个方面说明了这一点。其实，这里的创新说到底是在市场低迷的压力下，实现了由发行人利益主导向满足投资者需求的转化。这才是债券市场市场化创新的本质。要真正保证这一点的实现，发行主体的多元化和竞争是必不可少的条件。由于证券公司债和商业银行次级债的发行，发行主体出现了多元化的趋向，但是现有的发行主体全部由国有特大型和大型企业垄断，既没有一家非国有公司（注意，2003年还有03高新企业债的中小企业捆绑发行），也没有一家外资机构。民营企业中也有具备发债条件和发债需求的公司，公用事业中那些生产稳定、市场前景广阔、现金流比较充足的企业也是适合发公司债的企业，只是由于目前的管理体制，将其挡在了债券市场的大门之外。日前，中国政府公布了允许国际开发机构在中国发行人民币债券的暂行管理办法，此举的实施将对中国债券市场的发展产生长期而深远的影响，不仅可以丰富国内债券市场发债主体及促进债券市场发展，而且可以扩大投资者债券投资工具的选择范围，还可以缓解央行大量发行票据对冲外汇占款的压力。

债券市场的工具创新和制度创新是密切相关的。本文充分注意到了这一点。要使创新的效应发挥和展现出来，不仅要有一个过程，而且需要很多条件。比如，允许01铁路债券以现券买卖、质押式回购和买断式回购方式在银行间市场交易流通，是去年债券市场制度创新的一个重要方面，目的在于增加债券市场的流动性，然而，实际状况却是有价无市。既然没有交易，何来流动性？究其原因，除了作者指出的两点，即企业债券的机构投资者的持有意愿以及上市量和发行量的不成比例（1/10）以外，也反映出更深层次的问题。中国的金融市场是一个结构严重失衡的市场，2004年银行间接融资超过了80%，而资本市场直接融资占比不到20%，情况甚至不及上年。在资本市场的直接融资中，股权融资又超过了债券融资。在债券融资中，国债、政策性金融债和央行票据又占了大头，企业债的比例很小，01铁路债券只有30亿元，即使发生交易，也几乎没有什么影响。由此来看，企业债券市场的创新不是多了，而是不足；发展不是快了，而慢了。债券市场需要创新，金融市场更需要创新，创新是变革、发展和图强的惟一出路。也许，企业债券的发达之日，就是中国资本市场的成熟之时，也是中国金融改革的完成之期。

2004年的企业债券市场总体上先冷后热，受市场升息（预期）和宏观调控的影响，前八个月发行规模出现较大规模缩减，交易量也出现明显降低。进入九月以后，适应市场环境，各发行主体为确保发行成功，不断推出创新品种，回售权、可调换权、保底收益权纷纷成为企业债券设计的创新条款。以保险公司为代表的投资者对这些创新给予了充分认可，九月以后发行的企业债券，大部分券种都提前销售完毕。截至12月31日，2004年度批准的12个部门268亿元的发行额度，已有八家发行完毕，进度明显快于2003年。更令人可喜的是，笔者在2003年的创新趋势中提出的证券公司债券、商业银行次级债券都已成功发行，资产证券化债券、券商短期融资券也在积极准备之中，一个初级的、多层次的债券市场体系正在形成。

与此同时，企业债券市场的制度建设力度也在不断加大。《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》的颁布，允许企业债券进入银行间市场交易流通，可以看做企业债券市场发展的新里程碑，对改善企业债券流动性，实现与国际惯例接轨，具有重要的现实意义。

本文的研究框架与2003年基本相同，第一节我们对2004年企业债券市场进行总体回顾，重点描述该年度企业债券创新的特点，2004年新出现的两个创新品种证券公司债券和商业银行次级债券，虽然分别由证监会和银监会通过不同的制度来规制，但本质上同属于信用级别较低的企业（公司）债券，我们将在这里一并进行分析；第二节主要对该年度出现的创新从原理上进行剖析，探寻出现这些创新的客观规律性；第三节则结合具体券种，深入分析各项创新对各券种投资价值的影响；本文的最后一节对2005年企业债券创新的趋势进行展望。