业已发生过的金融危机为我们提供大量的证据，说明了货币错配对一国经济的危害。首先我们来看看1997～1998年间的亚洲金融危机，如表2-1所示，总短期货币错配指标（短期外债对外汇储备的比率，或不那么严格地，广义货币负债M2对外汇储备的比率）在危机期间相对较高，甚至有上升的情况。在危机爆发后，货币错配指标迅速下降。分部门区的货币错配指标反映出的情况也大体相同。在所有发生过危机的国家中，银行部门的外汇风险敞口都有显著的上升（表2-2）。阿尔巴（Alba，1998）等的研究表明，在韩国、泰国和印度尼西亚，非银行金融机构（如商人银行和财务公司）外币负债的增长也很快。在印度尼西亚，企业的短期外债迅速扩大；1117879根据格雷（Gray，1999）的研究，在1997年12月，印度尼西亚从事消费品生产的上市公司的未对冲外币负债占外币负债总额的比率上升到了65%，而农业、采矿、房地产、建筑和金融等几个行业上市公司的这项比率则超过了95%。1998年，东盟各国的货币开始大幅贬值，随后，各国经济增长速度出现了史无前例的大滑坡。与亚洲各国相比，拉美的一些发展中国家在亚洲危机前的货币错配的规模或/和增长的速度都要小一些；1117880虽然有些拉美国家在1998年遭遇了货币贬值和经济增长速度放慢——不过情况比亚洲国家还是要好许多。在分析短期外币债务敞口和1997～1998危机的关联时，弗尔曼和斯蒂格里茨（1998）大胆地断言：“光从这个变量就可以预计1997年的危机，必然是很严重的”。

表2-1 亚洲金融危机前各国货币错配指标，1995～1999

表2-2 国内银行向国际银行的借贷，1995～2002

续表2-2

接下来我们再看看1994～1995年间的墨西哥比索危机。在危机发生时，市场大量抛售以本币计值的国库券（cetes），转向以美元计值的短期债券（tesobonos）。实际上，在1994年2～12月期间，短期债券的存量增长了10倍（见图2-1）。到1994年12月，墨西哥公共部门债务按美元计算的总量比外汇储备高出了约100亿美元。危机前夕，墨西哥公共部门债务的还本付息额与出口之比也高于其他国家（巴西除外）。同时，在经历了1989～1994年间的迅速增长后，以美元衡量的M2总额在1994年末（刚好在比索贬值前）达到最高水平，将近其外汇储备最高额的5倍（Calvo and Goldetein，1996）。在1993年12月和1994年12月间，墨西哥银行业的外币负债总额从890亿比索迅速增加到1740亿比索。此外，墨西哥大、中型企业的货币错配情况也相当严重，其外汇收入只占总销售收入的10%左右，而美元负债却占到了总负债的60%（Goldstein and Turner，1996）。1995年，墨西哥实际GDP下降了7%——是其50年来最严重的一次经济衰退。

图2-1 墨西哥比索危机，1994～1995

总的说来，亚洲危机和墨西哥危机的情况，对新兴市场经济国家并不特殊。近来有大量的实证文献对过去30年中，新兴经济体各种宏观经济变量与货币和银行危机的相关性进行了研究，试图找出一个能预测危机的“先行指标”。1117881从这些研究的结果来看，虽然还存在一些值得探讨的地方，而且货币错配变量也不总是最有说服力的先行指标，但是，有些货币错配变量（如短期外债对外汇储备的比率，银行和企业外债对出口的比率以及货币量M2对外汇储备的比率）对危机（特别是最近的几次）有很强的解释能力（Sachs、Tornell and Velasco，1996；Furman and Stiglitz，1998；Kaminsky and Reinhart，1999；Berg，1999；Bussiere and Mulder，1999；Hawkins and Klau，2000）。此外，有证据表明，汇率波动本身——如果不考虑货币错配的话——不是一个很好的金融危机先行指标（Worrel and Leon，2001）。通过分析新兴市场国家在1990年代危机中的资产负债敞口，艾伦等（2002，17）认为，“近来，几乎所有的危机都伴随着严重的货币错配问题”。1117882

货币错配不仅会增大爆发金融危机的可能性，还会提高化解金融危机的成本——特别是产出方面的代价。“第三代”金融危机模型已经证明，负债美元化与本币大幅贬值相互作用，会大大降低私人部门的净值和资信，进而导致支出和产出下降，并最终导致金融危机。1117883此外，卡尔沃和雷哈特（2001）的研究发现，发展中国家货币贬值对经济有紧缩效应，想要解释这个现象，恐怕没有比货币错配更合适的理由了。卡尔沃等人（2001）发现，那些外币债务负担比较重且货币贬值幅度大的国家，产出水平下降得也越大。1117884

也有一些国家，银行部门的货币错配规模以及货币贬值幅度都很大，但产出却没有出现大的下降，对于这种情况，我们的解释是，这要么是因为这些国家的银行部门占经济总量的比重较小，要么就是把货币错配从私人部门转移到了公共部门，从而将其“社会化”。霍金斯（Hawkins）和特纳（1999）指出，拉美国家中，银行对私人机构信贷占GDP的比重比亚洲国家要小得多（表2-3）。此外，与亚洲危机的情况不同，在雷亚尔大幅贬值之前，巴西私人部门的外债得到了较好的对冲。这是因为，为满足市场对美元的需求，以实现其对钉住汇率的承诺，巴西政府向私人部门直接出售了大量的美元和以美元计值的债券。这样一来，货币错配的风险转移给了政府，当雷亚尔在1999年1月贬值时，政府的外汇储备损失甚大，此外还付出了高昂的财政成本，不过，与亚洲国家相比（在这些国家中，私人部门的货币错配的成本由私人部门自己承担，从而引发了一连串的破产风潮），巴西的经济增长情况还是要好一些（1999年的经济增长率为1%）。1117885

货币错配还有一个影响值得关注，在危机期间，它会降低货币政策有效性。让我们举个例子来说明这个问题。在国际性经济衰退导致国外需求减少时，一国的货币政策的正常反应是降低利率，刺激国内需求，并让本币适度贬值，以确保隔断国际经济衰退的影响。在亚洲危机期间，澳大利亚就是遵循的这样一种货币政策操作模式。特别是，在其最主要的两个贸易伙伴（日本和韩国）陷入衰退时，澳大利亚储备银行适度调低了利率，进而使澳元汇价下跌。结果，在1998年，澳大利亚的经济增长速度超过了5%。

表2-3 国内银行对私人部门的信贷（与GDP之比）

续表2-3

但是，如果在发生危机时，一国以外币计值的债务敞口以及企业的杠杆融资规模都很大，想采用上述这种货币操作就不是一件很容易的事情了。如果调低国内利率（即使保持不变），本币汇价就可能出现直线暴跌，大规模的银行倒闭和企业破产将会随之而来。如果想通过急剧提高利率来维持本币的汇价，那企业的财务负担就会加重，总需求将下降，经济衰退可能会更严重。在这样一个环境下，任何一种货币政策选择——维持低利率，并任由本币贬值；或提高利率，维护汇率稳定——都不能阻止企业净值的下降和破产风潮的最终爆发。1117886正像在亚洲危机中，几个货币错配严重的国家的经历一样，其货币政策手段在危机期间受到了极大的制肘。

国际货币基金组织的现任常务副总裁安娜·克鲁格（Anne Krueger，2000）曾指出，除非找到一个行之有效的办法来防止新兴国家金融系统中货币错配的积累，否则，国际货币基金组织将很难发挥其危机管理作用。此外，她也认为货币错配是一个相当严重的问题，为此提出了两个大胆的方法来防止货币错配的积累，即规定新兴市场国家国内经济主体的外币债务不由其国内司法来管辖实施，或者，要求七国集团立法要求其金融机构只能向新兴市场国家发放以该国货币计值的贷款。

除前面提到的两个方面外，货币错配还会对新兴市场国家浮动汇率制度的运行产生严重的影响。卡尔沃和雷哈特（2000）在其实证研究中发现，许多声称采取“浮动”汇率制度的国家，并没有像工业国家一样让本币的汇率自由浮动。具体一点讲，新兴市场国家更为频繁地通过外汇市场干预或利率政策调整来控制本币汇率（Calvo and Reinhart，2000）。在豪斯曼恩、潘尼查和斯特恩（2000）看来，发展中国家之所以会产生这种“浮动恐惧”，并不是因为怕汇率变动会“波及”国内价格，更多的是因为在其对外借贷中，以外币计值的借款占了绝大部分。这也就意味着，一旦新兴市场国家积累起大规模的货币错配，他们就不会愿意让本币大幅贬值——以免国内银行或企业因净值下降而遭受破产的威胁。

由于那些声称采取“浮动”汇率的发展中国家在实践中并不真正让本币自由浮动，他们也就因此而丧失了浮动汇率可能带来的好处——即更独立的货币政策，以及一个隔绝外部冲击的缓冲机制。此外，对汇率浮动的恐惧也会降低新兴国家的货币政策采取通货膨胀目标体系的有效性，因为通货膨胀目标体系要求把通货膨胀率（而不是汇率的稳定）作为货币政策的名义锚。如果我们不能在降低货币错配方面取得进展的话，那么，对汇率浮动的恐惧会使发展中国家别无选择，最终只能采取激进的方法来实现本国经济的“美元化”。但正如我们曾指出过的（Goldstein，2002），美元化意味着放弃自己的货币政策，在本国经济陷入衰退时或本币汇率高估时，外债方面的脆弱性将使货币政策无力进行逆周期操作。简言之，对货币错配问题关注不够，也会妨碍新兴国家浮动汇率制度的运行，最终可能导致其转向选择不利于其经济长期发展的货币制度。