如果说大多数新兴市场国家的货币错配程度大同小异，那在其他条件不变的情况下，就很难认为，一国的政策和制度因素能在货币错配的控制中起重要作用。不过，在第4章中，我们在对货币错配进行更可靠的测度后发现，不同国家和同一国家在不同时期的货币错配程度差异很大。本章试图提供一些附加的证据（主要是关于一国外汇市场、债券市场和衍生产品市场的流动性和期限等方面的信息）来说明，发展中国家化解货币错配的能力相差甚远——如果你愿意的话，甚至可以为各国家化解货币错配的能力分出等级。1117902

表5-1引自国际清算银行（1998年和2001年间）对外汇市场和衍生产品市场交易活动的例行调查（每3年一次）。该表列出了发展中国家外汇市场的交易规模（这里的交易规模指的是，现货交易、远期交易以及外汇互换交易的总和）。在2001年，用新兴国家货币进行的交易总额占全球外汇交易总额的4.5%，比1998年的3.1%略有上升。2001年，在新兴市场国家货币中，港元的交易规模最大，随后依次是新加坡元、南非兰特、墨西哥比索、韩元以及巴西雷亚尔。以市场交易的地理位置而不是使用的货币来排序，先后顺序不完全相同，但差异不是很大（只是新加坡替代了香港特区而位居第一）。从表5-1的第4列可以看出，在2001年，流动性最强的5个发展中国家的市场交易规模是流动性最差国家（如哥伦比亚、土耳其、秘鲁、菲律宾和沙特阿拉伯）的10～30倍。1117903如果只考虑货币衍生产品，国际货币基金组织近期的一项研究（2003a）表明，在亚洲新兴市场经济中，新加坡（随后是香港特区）的市场交易规模最大，墨西哥和巴西则在拉美地区位居前列，在余下的其他发展中国家中（包括东欧），南非的市场交易规模最大。此外，新兴国家之间衍生产品交易的发展程度存在很大的差异。比如，在2001年6月末，新加坡未清偿的场外衍生品的名义价值是马来西亚的20倍。不过，也应该注意到（见表5-1的最后3行），即使是流动性最高的发展中国家和地区市场（如新加坡、香港特区），与经济规模较小的工业化国家（如澳大利亚、瑞典和瑞士）比起来，也都还逊色不少——更不要说与那些储备货币国相比了。

从国际清算银行的调查中，我们还可以得出另外两个定性结论：外汇市场的流动性越高，（1）衍生产品市场交易规模（用与现货市场交易规模的比率来衡量）会越大；（2）在本国市场之外进行的交易规模会越大。

表5-1 外汇交易规模（日均交易量）

续表5-1

当然，我们不应漏掉债券市场，其原因有三：一是因为利率衍生产品可以用于货币风险对冲交易；二是由于本币计值债券市场的发展，会自然产生对货币风险对冲交易的需求；三是由于国内本币债券市场提供了一个新的本币资金来源，与仅依赖外国借款人的时候相比，融资总量有较大提高。当然，各国国内债券市场在流动性、交易规模以及（固定收益）衍生产品的可获得性方面存在很大的差异。

如果以交易规模来衡量本地债券市场的流动性，则根据表5-2的第4列可以看出，墨西哥、南非和巴西等国的债券市场流动性最高，随后依次是波兰、香港特区、中国台湾省、新加坡和阿根廷。1117904韩国国内债券市场的交易规模比泰国大5倍；波兰债券市场的交易规模比匈牙利高了3倍；墨西哥债券市场的交易规模则比智利大了75倍还多。根据国际货币基金组织的报告（2002c），在新兴市场国家中，固定收益衍生品市场交易规模最大、流动性最高的新兴国家和地区有：新加坡、巴西、南非，香港特区和韩国次之；特别地，在巴西和香港特区，利率互换市场的流动性甚至超过了基础的现金交易市场，进而在某种程度上发挥着现金市场的功能（比如，为其他债券收益的确定提供基准）。

表5-2 债券交易额前10位的国家和地区，2001

如表5-3所示，如果按国内债券市场相对于其经济规模的大小（即2001年，各国国内债券市场对GDP的比率）来排序，马来西亚、以色列、韩国、巴西、新加坡、土耳其和智利是相对规模最大的几个国家。2001年，在上述国家中，国内债券市场与GDP的比率在50%～95%之间，而在墨西哥、波兰、阿根廷、中国、印度和香港特区等国家和地区，该比率都在35%以下。

表5-3 未清偿的国内债务，1994～2002（占GDP的比重）

续表5-3

从上面这些数据（中央银行概览和债券市场统计）可以看到，新兴国家之间在货币风险的套期交易便利方面存在很大的差异，通过对12家（来自发达国家的）大型机构投资者（这些机构投资者有的从事发展中国家货币的交易，有的负责管理发展中国家的互助基金，有的则出售以发展中国家证券或货币为基础的衍生产品）的面谈，更加深了我们对这个问题的认识。总的说来，可以得到以下几个结论：（1）在便利的可得性、流动性以及期限方面（如期限长达10年的货币互换交易），港元或新加坡元要远远强于菲律宾比索、印度尼西亚卢比或马来西亚林吉特；1117905（2）在拉丁美洲，墨西哥比索和巴西雷亚尔的对冲便利最为完善（虽然比不上港元和新加坡元），智利比索次之，而该地区其他国家货币的对冲便利则要少很多；（3）南非兰特的市场上，对冲产品比较全面——包括货币互换（最长期限可至10年）、直接远期交易以及以货币市场工具为基础的期权——因此，南非当地的企业甚至能够在条件比较困难的时候成功发行以兰特计值的债券；（4）在申请加入欧盟的几个较大经济体中（波兰、捷克和匈牙利），套期对冲工具近年来有了大幅的增长，这主要得益于大量的资本流入，1117906如果维持目前这种发展速度，3～5年后，这些国家对冲工具的数量和种类将接近目前南非的水平。至于俄罗斯和土耳其这两个经济不太稳定而且最近曾发生过危机的国家，其国内市场基本上只有一些短期的套期保值工具。

总而言之，新兴国家作为一个整体，其对冲货币风险的能力还远远低于发达国家，但在不同的国家之间，化解货币错配的能力也有很大的差异。有一些新兴市场国家/地区对冲便利（主要是外汇市场和债券市场上的工具）的发展程度已经相当高。不那么精确地划分，香港特区、新加坡、南非、墨西哥、韩国和波兰都属于“第一档”的国家。而巴西、捷克、智利和中国台湾省稍次，可算做第二档；此外，在大多数经济规模较小的发展中国家中，现在能提供的对冲货币风险的工具则相当有限。应该承认，对大多数发展中国家来讲，实际浮动汇率制度还是一个新事物，相关经验也相当有限；因此，可以预计，随着这种经验的累积，对冲工具及相关市场都会有长足的发展。1117907