本书所要表述的核心论点是，一国可以通过国内经济政策的调整来促进实体经济与金融的发展，进而可以减少货币错配。以此为基础，我们认为，随着一国经济与金融的发展，货币错配问题将会得到有效的缓解。在这点上，我们比原罪假说（OSH）的倡导者们要乐观一些。1117954接下来，我们将从5个方面来说明我们的观点。

第一，大量的研究发现金融深度与经济发展水平之间存在显著的正相关关系。比如，伯格尔和瓦洛克（2002）发现，一国本币债券市场的规模（以占GDP的比重来衡量）与人均GDP，而不是与国家大小存在显著的相关关系。这进一步证实了前文所提到的一个观点（引自伯格尔和瓦洛克，2002），即新兴市场国家与发达国家的不同之点在于债券市场发展程度的差异，而不是未清偿债务以什么货币来计值。卡普罗和霍纳森（2001）则证明，随着一国人均收入水平的提高，股票市场交易额，银行和非银行部门的流动性负债规模，以及政府部门和私人部门的债券融资规模（以占GDP的比重来衡量）都有所上升。由于金融市场的发展会增加本币资金的供给，因此，我们没有理由对经济发展的长期前景持悲观态度。

第二，我们在前文曾指出，从目前可以获得的各种货币错配总额指标来看——不管是短期流动性指标（如短期外债与储备的比率）还是更为广义的“实际”货币错配指标（如我们提出的实际货币错配总额）——许多新兴市场国家有能力在中期内降低总货币错配程度（见表9-1和表4-6）。比如，在发生过危机的亚洲国家（在1997年之后）、南非（1996年之后）和俄罗斯（1997～1998年后），短期外债与外汇储备之比以及实际货币错配总额预测值都有较大幅度的下降。当然，从表9-1和表4-6中，我们也可以看到，货币错配的下降绝不是一个自然的趋势，因为，在拉美地区，除墨西哥之外，其他国家总的货币错配程度在1995～2000年间都有明显上升，同期，土耳其的情况也类似。1117955

表9-1 短期外债与外汇储备之比

续表9-1

第三，更多地深入分析单个国家的情况，我们发现，如果一国能采取正确的政策措施，就可以比较快地（不超过10年）在解决货币错配问题上取得很大的进展。墨西哥在1994～1995危机之后的经历充分证明了这一点。根据丘瓦斯和维纳（Cuevas and Werner，2002）和国际货币基金组织（2002b）的调查，墨西哥近年来的变化有：（1）通货膨胀率从1995年的50%下降到了2002年的5%；（2）实行了浮动汇率制，将货币风险从那些风险承受力低的主体（如非贸易品生产者）转移到了风险承受力较强的主体（出口商）；（3）从1995年起，政府开始发行与通货膨胀率挂钩的债券，到2002年7月，政府已经可以在金融市场上发行10年期固定收益比索债券；（4）政府债券的平均期限从1995年的8个月延长到2001年的25个月，而其中，固定利率债券所占的比重在2001年末上升到了15%；（5）随着政府固定收入债券市场的发展，企业债券市场也迅速活跃起来；1117956（6）2000年，国内固定收益市场引入了做市商制度，这提高了市场的流动性，也延长了债券的期限；（7）国内的机构投资者（特别是墨西哥养老基金）在过去10年中发展很快，支持了衍生产品市场的发展；（8）截止到2000年，7年期利率互换交易和3年期汇率远期交易的价差已经分别降到了20个和10个基本点。从华尔街日报最近的一篇文章（《墨西哥变成了一个新的贷款者：墨西哥——经济稳定促进了比索债券市场的繁荣，公司和政府可以较容易地利用这个市场》，2003年11月13日）我们可以看到，墨西哥政府在2003年10月发行了期限为20年的固定利率比索债券，而各州和地方政府在2003年前10个月中也发行了大约100亿美元的比索债券（是5年前的4倍），这一切都在向好的方向发展。正如维纳（2002）所讲的，虽然墨西哥的政府部门和企业部门仍然存在货币错配问题，但严重程度已经降低。1117957实际货币错配总额的变化（见表4-6）也证实了上述推断，在危机爆发时，墨西哥的实际货币错配总额达到最高水平，之后（1994～1996）开始迅速下降。

当然，在有些新兴市场国家中，发展本国政府债券市场的主要原因可能出于向在危机中受损的银行体系注资（亚洲各国）或弥补长期财政赤字（部分拉美国家）的需要，但不可否认的是，这在客观上对企业债券的发展起到了一定的促进作用，同时也对控制货币错配产生了积极的影响。国际货币基金组织的一份报告（2002b）给出了几个这方面的例子。1994年，中国的国债市场占GDP的比重为12%，到2001年，该比重达到了30%，绝对规模在亚洲地区居于前列（仅次于日本）。自1994年以来，香港特区债券市场规模（以占GDP的比重来衡量）扩大了1倍多。同一时期，新加坡债券市场规模（相对于GDP）也差不多翻了一番，而收益率曲线也延长到了15年。匈牙利在1997年之后开始推行本币发债计划，以降低货币风险和再融资风险——在这种背景下，外币债务在政府总债务中的比重从41%下降到了30%。智利政府发行了大量与通货膨胀率挂钩的债券，同时进行了财政职能转型改革，并推进机构投资者的发展，所有这些都促进了政府债和企业债市场的健康发展，到目前为止，企业债的期限已经延长到了20年。应该承认，要真正提高本国债券市场的流动性，新兴市场国家还有很长的路需要走，而且，有些国家可能因为经济规模过小，根本就无法建立自己的债券市场。但不管怎样，新兴市场国家债券市场在过去20年的发展还是相当令人振奋的。

此外，还有一个值得关注的现象是，在过去10年中（特别是1995年之后），新兴市场国家的外汇储备规模增长相当迅速。如果按与GDP的比率来衡量，2001年新兴市场国家平均持有的外汇储备是1990～1994年的两倍（IMF，2002a）。特纳（2003）发现，亚洲新兴市场国家（不包括香港特区和新加坡这样的金融中心）总外汇储备比这些国家的流通中货币总额高出了4000亿美元（图7-1），而在有些国家中，外汇储备甚至是流动货币额的好几倍（图7-2）。外汇储备的增长不仅可以降低实际货币错配总额，也可以促进本国债券市场的发展——因为要抵消外汇资产增长的影响，央行必须创造出某种形式的国内负债（详细的讨论见第8章）。

第四，在前几章的介绍中，我们可以看到，许多新兴市场国家对其监管体系进行了重大的改革，并开始强调控制银行客户的货币错配的重要性。即使不能完全把握银行体系所有（直接或间接）的外汇风险敞口状况，但是监管当局通过规定风险敞口不得超过银行资本的一定比率，还是可以把货币错配可能导致的损失控制在可以接受的范围内。现在，新兴市场国家监管当局在制定和设计监管框架方面也越来越成熟，尽可能地防止银行使用过于复杂的衍生产品来规避对货币错配的谨慎性监管。不管怎样，正如保罗·克鲁格曼（2000）所指出的，许多理论上的讨论——比如原罪假说——其实都存在自相矛盾的地方，一方面认为现有的资本市场太“不完善”，不能对冲新兴市场国家的货币风险，而另一方面又认为它“完善”得足以绕开对外汇敞口的任何监管措施。

最后，在强调原罪问题的严重性时，我们不能低估金融市场发展的潜力。首先，最近一段时期以来，新的金融工具在市场中不断涌现——不论是资产支持证券还是信用衍生产品——虽然存在的时间并不长，但其交易规模到临界点后扩张得相当快。1117958而且，如表9-2所示，在过去10年中，虽然初始的规模很小，以借款国本币计值的跨国银行贷款的增长却相当迅速。其次，虽然一国在长期内的信用发展历史还很重要，但是，一国仍可以在较短期间内，通过政策方面的改进来改善资金的可获得性和融资条件。就这个问题，雷哈特、罗格夫和萨瓦斯塔诺（2003b）曾计算过一些新兴市场国家的债务违约/重组概率，考察的时间始于1824年。在他们的样本中，墨西哥历史上违约概率最高。但在过去10年中，由于墨西哥的经济绩效大有改善，因此，其基准债券的利差则相当低（美国国债利率加200个基本点）。显然，市场所关心的不仅是“原罪”；现行政策的好坏可能更重要。

表9-2 以本币计值的外债所占份额

续表9-2

总之，认为不通过国际性行动方案，新兴市场国家就无力解决货币错配问题的观点太过悲观了。一国完全可以通过改变自身政策来增加本币资金的供应，同时还可以改善激励机制，使借款人更愿意对过大的货币风险进行对冲保值。伯格尔和瓦洛克（2002）在考察了国际投资者在发展中国家债券市场上的活动后指出，发展中国家一个重要的任务是促进本国债券市场和衍生品市场的相应发展，这不仅可以保证资金来源的多样性，还能便利信用风险与货币风险的拆分和转移，从而可以把货币风险集中到那些风险控制能力最强的市场主体身上。正基于这样的认识，我们强调，新兴市场国家政府在货币政策和货币制度之外，应致力于拓宽债券投资者基础，提高基准债券流动性，确保收益率曲线由市场决定，加快发展国债回购市场，放松对卖空交易的限制，促进衍生产品市场发展，从外币债券转向发行与通货膨胀挂钩的债券然后逐渐转向发行本币债券，以及保持足够的外汇储备。