地方债务的膨胀离不开“政企合作”，即以地方政府为主导，以国有企业（以下简称国企）为主体。地方政府之所以能够成为主导者，关键在于掌控了一些重要资源的配置权力。比如，掌握了地方性金融机构人事任命权后，地方政府可以轻松地将这些金融机构收编为自己的“第二财政”或“准财政”。通过发展地方性金融控股集团的做法，还可以进一步整合区域金融资源，强化地方政府的影响力和话语权。在行政化特征尤其明显的融资模式下，地方政府对金融类国有企业的控制权是不言自明的。当然，除了通过“威逼”的办法占据主导地位，地方政府还能通过“利诱”的办法实现目标。在主导资金要素配置的过程中，地方政府可以为其所贷款项提供多种形式的担保或变相担保。比如，掌握了辖区土地配置权后，地方政府便可以用其作为抵押物向银行申请土地抵押贷款，进而获得大量的廉价资金。

国有企业在地方债务形成过程中的主体地位，既表现在贷方，又表现在借方。地方债务资金的贷方主要涉及金融类国有企业。根据《全国地方政府性债务审计结果》，银行贷款在2010年地方政府负有偿还责任、负有担保责任和可能承担一定救助责任债务资金来源中所占份额分别为74.84%、81.88%和91.77%，到了2013年降为50.76%、71.60%和61.87%。比较而言，地方债务资金的贷方结构在近年来发生了显著的变化。尽管如此，国有银行在地方债务资金供给中的主体地位尚未被撼动。究其原因，过度管制的金融体系造成了国有银行的放贷冲动和粗放型经营方式。在《财富》期刊世界500强企业中，工行、建行、农行、中行的净利润分列第4、第7、第10、第11位，成为2013年中国最赚钱的企业。在这些利润中，主体部分乃是利息差收益。根据IMF（2011）的研究，2005～2010年中国主要商业银行利息差收入在营业收入中的占比分别为87.4%、90.2%、87.7%、87.1%、84.8%、84.2%。换言之，在主要依靠利差就可以获得滚滚财源的格局下，即便是引入战略投资者、整体上市等措施，也难以改变商业银行信贷扩张的冲动，以及想方设法增加信贷规模的努力。

当然，仅有银行的放贷冲动还不足以推动地方债务膨胀。正是非金融类国有企业借贷冲动与金融类国有企业放贷冲动相互配合，地方债务规模才会被如此放大。从地方债务资金所投入的优质资产（基础设施）来看，民营资本的进入程度依旧有限。根据《中国统计年鉴》所报告的2013年数据，政府对于一些能够赢利且非公资本有能力投资的基础设施项目依然“大包大揽”。比如，在“电力、热力、燃气及水生产和供应业”固定资产投资结构中，国有控股占68.05%，集体控股占3.95%，私人控股占21.41%；在“交通运输、仓储和邮政业”固定资产投资结构中，国有控股占76.93%，集体控股占2.76%，私人控股占15.61%；在“信息传输、软件和信息技术服务业”固定资产投资结构中，国有控股占55.89%，集体控股占2.23%，私人控股占24.07%（见图7）。这些本可以通过自负盈亏实现市场化运作的项目，由于投融资体制障碍，地方政府以及国有企业“挺身而出”，由此形成的越位行为加剧了地方债务风险。

图7 非公资本有能力进入的基础设施投资结构