地方政府性债务的风险究竟是否可控？从表面上看，答案在于国际通用的警戒线。有一种流行看法认为，中国政府性债务若干指标均处于国际常用控制标准范围之内，因而风险可控：政府外债占GDP比重为0.91%，低于20%的外债率国际参考标准；各级政府负有偿还责任的债务余额占GDP的比例为36.74%，三类债务合计余额占GDP的比例为53.22%，低于60%的负债率国际参考标准；各级政府负有偿还责任的债务为当年政府综合财力的105.66%，三类债务合计余额为当年政府综合财力的154.54%，基本处于90%～150%的国际参考标准范围内。我们认为，债务指标低于国际警戒线固然是好事，但绝不可掉以轻心。毕竟，国际警戒线并非“放之四海而皆准”的铁律：美国负债率当前已超过70%，日本已超过240%，但主权信用状况依然良好，尚没有发生政府债务危机的迹象；而在欧债危机爆发过程中，有些国家的指标并不高，1372425但危机并未放过他们。准确地说，根据现有理论和经验并不能推导出债务率与债务危机二者之间具有线性、平滑的关系。换言之，随着债务率提高，债务危机的爆发可能存在突变现象。这就如同烧开水一般，在一些地方要烧到100摄氏度，而在有些地方80摄氏度就可能烧开了。因此，不能简单地依靠所谓的国际警戒线来判断中国债务风险是否可控。实际上，判断债务风险是否总体可控，关键在于货币政策。以2013年为例，中国的GDP达到56.88万亿元，M2达到110.65万亿元，而CPI仅为2.6%。M2如此之高，而CPI如此之低（甚至低于原先设定的3.5%的目标），奥秘就在于有相当一部分的流动性进入了房地产市场。1372426中国规模庞大的货币供应量未能满足实体经济之需，而是进入了房地产市场（以至于房价连年大涨），以及政府的基础设施包括各种城建项目（由于这些项目产生的现金流回报很少，大部分流动性都变成债务沉淀下来），以至于中国市场在总体流动性如此之多的情况下还屡闹“钱荒”怪象。当前中国经济正处在增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期。毫无疑问，前期刺激政策的消化，并非一蹴而就的，广义货币量将在较长时期内处于相对的高位，从而给地方政府性债务的总体可控创造基础。

然而，地方债务的总体可控，并不意味着局部不会发生违约等偿债危机。未来一段时间，以下四大因素可能诱发地方债务的局部违约。第一，经济减速加剧还本付息压力。相对于发达国家，中国是典型的间接税体制，因而中国经济具有明显的“速度效益型”特征，即经济减速会拉低财政收入的增幅，由此带来的问题是中央财政的可持续性和地方的财政风险。不仅如此，经济减速之后，基础设施项目建设的投资回收周期被拉长，还本付息压力加大。第二，地方债锦标赛的趋势逐渐形成。允许地方政府公开发债，显然要比地方政府过去那种表面上的“去银行化”和“去平台化”好，因为凡事一旦公开，就会自动形成倒逼机制，倒逼地方政府接受大众的监督与制衡。当然，允许地方发债的可靠前提就是改变地方官员的“自上而下”选拔任命机制，让举债当事人对自己的行为负责。否则，GDP锦标赛1372427必然带来地方债锦标赛。第三，利率市场化改革将降低地方政府还债能力。“余额宝们”的风生水起，激发出了“碎片化理财”的庞大需求，也冲击了普通人的理财观念，这势必推动利率上升，提高银行揽储成本，倒逼利率市场化的改革。随着利率市场化改革的推进，在“既不放松也不收紧银根”1372428的政策导向下，以目前的资金供求关系，利率总体趋于上升，地方政府付息能力直线下降，更不必说还本。换言之，利率市场化将使得地方政府的融资成本迅速飙升，地方政府通过举新债还旧债的模式将难以为继。第四，地方政府或有债务被严重低估了。以2013年为例，中国全社会融资规模为17.29万亿元，1372429为历史之最，而新增人民币贷款8.89万亿元。1372430这就意味着，中国如今有将近半数的新增融资，是由影子银行以各种信托理财产品的名义提供的。信托理财产品由于受众较广，一旦发生违约，就会演变为社会问题和政治问题。当违约风险演变为现实时，将引起信托理财市场及整个金融市场的连锁反应，产生“多米诺骨牌”效应，造成难以估量的后果。比如，一旦某些信托理财产品发生违约、不能及时还款，同样建立在信托理财产品基础上的“余额宝们”均会受到致命的冲击。随着恐慌情绪在互联网金融客户之间蔓延，撤资现象旋即发生，其撤资速度远比在实体银行挤兑来得更快。在“维稳”语境下，地方政府、监管部门以及相关单位不得不向“大到不能倒”的信托理财产品“刚性兑付”，这当属政府的或有债务。当然，这也给投资者造成了可怕的错觉，使其误以为政府可以兜底、摆平一切。之所以这是错觉，一是因为政府兜底有违市场规律，二是因为政府并不具备为所有理财产品兜底的能力，成千上万的信托理财产品，早已成为政府不可承受之重。