李扬：今天这个论坛的主题大家已经看到了，叫做“全球升息下的中国货币政策”。我想强调的是，我们要讨论货币政策，货币政策是升息还是减息。香港汇丰银行发给我一个研究报告，主要金融机构预测2007年全球减息。这种判断要稍微谨慎一些，不要前一段不断加息，我们跟着说加息。利息作为金融现象的一个集中表现，其实最终决定于实体经济，实体经济决定因素有千头万绪，主要还是持续的投资。大家可以讨论的是，格林斯潘当政这么多年，他有一个很大的问题，就是利率之谜，长期利率非常的贫乏，根本不符合理论，也不符合20个世纪各个主要时期的势头。长期利率很低，短期很高，短期是可操纵的。中央银行表示它的存在，就是操纵利率。有些事情还可以研究，所以我在主讲人开讲之前，讲这么一点，主要是引起大家注意，货币政策问题，现在又到了一个研究者可以大有作为的时候。现在媒体天天说货币政策无效，最近几次货币政策：两次加息，两次提高准备金率，这是前所未有的，是很强的措施，所以提出了新的挑战。挑战当然可以有很多方面，最近我们研究所的几个人从不同角度去研究这个事情。全球有20个国家转向通货膨胀目标制，我们可以通过自己国家的实践，这个转变可能是有区别的。通货膨胀是一种组合，是一种范式，可以越过各种中介变量，直接到达货币需要调控的量。从理论上讲，通货膨胀是博弈论很充分的应用，这是一个方向。在彭兴韵讲之前主要为了引起大家注意，引起大家重视，现在应该是好时机，现在很多事情不能很好地解释，需要研究，有问题对研究者来说是好事，今天他的讲话内容非常广，算是开一个头。下面我们请彭兴韵给我们大家作报告。

彭兴韵：谢谢大家。很高兴能够利用今天上午一个多小时的时间，对现在至少在全球主要的经济体的中央银行不断升息的情况下，我们中国国内的货币政策选择，做一个简单的评价。

我之所以选择这个题目，是因为在前几个月里，尤其在8月份欧洲央行、英格兰银行纷纷升息，国内很多媒体认为全球所有中央银行都在加息，所以我们国家央行也应当不断提高利率。有的预测认为，中国进入了一个新的加息周期，而且加息的幅度非常之高，有人认为要加息300个点左右。从国内的公众反映来看，认为我们应当加息的基本依据之一，就是国外中央银行在不断地升息。然而，中国跟其他国家利率的变动方式是不同的，我们首先要比较一下中国的利率政策与其他国家的利率政策有什么相通点和不同的地方，我们加息和其他国家中央银行升息到底是不是一回事？另外，在升息的背景下，在人民币升值预期比较强的背景下，中国持续贸易顺差带来大量外汇储备的增长，以至于出现了中国这几年所谓的流动性泛滥的状况，认为流动性泛滥就是国际收支的失衡。央行报告也说，中国国际收支失衡是中国面临的很突出的问题，中国要通过人民币大幅度升值解决国际收支失衡的问题，我要对这个问题做一个详细的分析。

主要的内容有五个方面：第一，升息成了全球中央银行的共同选择；第二，中国的货币政策与其他国家央行的差异，我们对其进行简单的对比；第三，中国经济全球化与货币政策；第四，货币政策无法纠正国际收支失衡；第五，我想强调，改革外汇管理体制与汇率机制改革是最重要的。

我们先看一下全球中央银行对利率的选择。2004年6月，针对能源价格的大幅上升和通货膨胀预期增强的现象，美联储率先提高联邦基金利率的目标值。

格林斯潘率先将联邦利率提高25个基点，从1%提高到了1.25%。经过17次的连续升息，美国联邦基金利率现在已经达到5.25%，这是美国的情况。我跟李扬老师曾经对美联储利率的调整方式做过一些分析，美联储升息跟我们升息是完全不一样的，它宣布提高美国联邦基金利率的目标值，并不是说我们国家央行存款利率从2.25%提高到2.52%，中国央行宣布的2.52%的利率是央行规定的，是管制利率。美国的利率调整有两个基本的手段：第一个是美联储宣布提高联邦基金利率目标值，美联储影响只是资金的供给，从而影响商业银行自身的借入准备，这是美国影响联邦市场利率的第一个环节。如果提高联邦基金利率之后，实际联邦基金与美联储宣布的有差异，就进行买入或者卖出政府债券这样的公开市场操作，使它们达到基本一致的水平。就是说，美联储宣布提高联邦基金利率目标值后，要同时宣布相应地提高再贴现利率，并通过公开市场操作使实际的联邦基金利率接近联储的目标值。

图1是从1997年以来每个月美国联邦基金利率的走势，我们可以看到，实际的联邦基金利率与美国联邦储备银行的目标值并不是一致的，它们之间实际上有非常微小的差别。联邦基金利率不是由美联储规定的，而是通过市场化的操作，美联储通过影响商业银行的借入准备金和公开市场的操作的变化，来影响联邦利率的走势，这是美国的情况。

图1 美国联邦基金利率

图2 欧洲央行主要利率的调整

第二个我们看一下第二大经济体——欧洲央行的情况。欧洲央行自2005年12月首次加息后，现在已经四次加息，8月3日欧洲央行再次宣布，将其关键利率提高25个基点，其中再融资最低投标利率升至3%，边际贷款利率（margin lending facilities）则上升到了4%。我们看图2是欧洲银行主要利率的变化，最下面这个就是存款便利，中间那条线就是再融资利率，最上面那条线是边际贷款利率。1999～2000年的时候，实行固定利率招标，之后改为浮动利率招标。我们看一下他们几个利率的含义。再融资操作是欧洲银行公开系统操作的一种方式，在于向欧元区银行体系收缩或提供流动性。再融资操作原来实行固定利率竞标，2000年6为28日以后实行可变利率竞标。边际贷款利率是指金融机构向欧洲中央银行申请贷款时预先确定的隔夜抵押拆借利率。存款便利（deposit facilities）是各商业银行以预先决定的利率存在到欧洲央行的存款，所以存款指商业银行在欧洲央行的存款，边际贷款利率指欧洲央行向欧洲商业银行提供贷款的利率，并不是我们国内所说的存款利率和贷款利率，这是两个是完全不同的概念。欧洲央行提高利率最根本的动力是欧洲通货膨胀率上升，欧洲央行确定的通货膨胀率目标在2%左右，欧元区2006年的物价上涨率上升到了2.5%的水平。另外，欧洲央行提高利率之后，欧洲央行在会后的新闻发布会上表示，这一决定有助于将欧元区的中长期通货膨胀预期保持在与价格稳定相一致的水平，也有助于支持欧元区内的经济增长和创造更多的就业机会。欧洲央行同时表示，即便这次升息后，欧元区的实际利率和名义利率都还处于较低的水平，货币与信贷增长依然保持强劲，各种指标衡量的流动性仍然是十分充足的。

根据他们事后的声明来看，在8月份升息之后，欧洲央行还会有进一步升息的可能。

第三个我们看看澳大利亚（见图3和图4）。澳大利亚宣布提高利率次数不多，主要的就是2006年以来的两次提高利率。而澳大利亚宣布提高的利率英文叫“cash rate”，翻译过来就叫“现金利率”。根据澳大利亚中央银行的解释，现金利率是澳大利亚资金拆借的利率，澳大利亚央行也是通过隔夜资金供给变化来影响现金利率的。可见，澳大利亚的升息，也并不是说澳大利亚中央银行直接提高存款贷款的利率。澳大利亚升息最基本的动因在于消费者价格指数（CPI）持续的上升。我们知道，澳大利亚与接下来要讲的加拿大和英格兰一样，它们都是实行通货膨胀目标制，它们通货膨胀的目标都在2%～3%左右，而实际的通货膨胀率在7、8月已上升到4%，在这种情况下它们提高了利率。

图3 澳大利亚现金利率目标值

图4 澳大利亚消费者价格指数的走势

第四个就是加拿大中央银行（见图5和图6）。在这一轮全球央行加息的过程当中，除了美联储之外，最积极加息的就是加拿大银行。2005年以来，加拿大银行已七次提高隔夜利率目标值。这个图就是加拿大银行调整的利率。他们七次加息，加拿大银行升息主要的利率就是隔夜利率。隔夜利率就是金融机构之间相互借贷期限一天的利率。加拿大银行升息也不是存款贷款利率，而是货币市场短期资金隔夜的利率。加拿大CPI的走势也是在不断地上升，也超过了加拿大银行设定通货膨胀率的区域，这是加拿大的情况。

图5 加拿大银行隔夜利率目标值

图6 加拿大消费者价格指数的走势

第五个就是英格兰银行（见图7）。英格兰银行提高官方利率（official rate）25个基点，这是英国的情况。英国这几年利率变化的幅度相对来说比较小，从1903年开始连续几次提高利率。英国官方利率指英格兰银行对金融机构的贷款利率，相当于美国的再贴现利率。

图7 英格兰银行官方利率的变动

关于日本的情况，我想强调一点。2006年3月份日本央行决定调整货币政策框架，使得金融机构经常账户逐渐下降到只与法定存款相一致的水平，这被国内媒体称为是日本结束了长达五年之久的超宽松货币政策的标志，也是日本央行结束宽松货币政策和逐渐提高利率的准备。然而，3月份的日本央行会议更多的是在调整货币政策框架，并没有急于提高日本的利率水平。日本升息是在2006年7月14日，日本央行决定结束零利率政策，将基准利率上调至0.25%。

图8 日本PPI（2000年为100）

图9 日本的CPI变化

日本的基本利率就是金融机构隔夜拆借利率，这也不是中国那样直接提高存贷款利率。从央行利率的变化来看，升息就是提高中央银行向商业银行提供流动性这样一种贷款的利率，这是日本的情况（见图9）。对日本经济来讲，日本人觉得是一个很欣慰的事情，终于摆脱了长期物价负增长。

前面我们把主要经济体央行升息的措施、升息的主要指标到底是什么含义，做了一个简单的交代。我们再看一下中国央行的升息与其他国家有什么样的差异。第一，能源与大宗商品价格上涨是中国与其他国家央行面临的共同问题。因为其他国家央行，不是实行通货膨胀目标制，就是实行单一价格稳定目标的货币操作框架。大宗商品价格的上涨，带来了通货膨胀预期的上升，促使这些国家不断地升息。图10是中国价格体系的变化。我们看到，2004年9月份之前，中国的价格指数上升很厉害，从2004年9月份之后在持续地下降。全球央行升息最基本的原因，就是能源、大众商品价格上升，增加了通胀预期，这与我们国家不太一样。我们实行利率管制政策，是直接信用控制的工具，我们国家央行的加息，与其他国家的升息是有本质区别的。第二，其他国家并不直接调整商业银行存贷款利率，它们的利率调整只是货币政策的操作目标，而中国的利率调整成了货币政策的一个重要工具。你们到中国人民银行网站去看看，利率政策就是货币政策的重要工具，而在其他国家中央银行的网上，“货币政策操作”一栏里，你可以看到公开市场操作，看到准备金比率和再贴现，但却看不到利率工具。

图10 中国各类价格指数

中国的货币政策操作，盯住的是银行贷款增加额的变化。或者说，我们国家现在货币政策操作的中介目标，实际上就是贷款增长的变化（见图11）。我们在1996年就确立了货币供应量作为货币操作目标，但是，最近几年，货币供应量实际上并没有成为我们工作的目标，信贷增加额取代了货币供应增长率成了中国事实上的中介目标。2006年第一季度，整个中国金融机构贷款是1.26万亿，超过央行年初制定的2.5万亿增加额了的50%，上半年的信贷增加额已经达到2万多亿，已经完成了央行全年增长目标的86%，政府觉得信贷增长太快，所以要采取紧缩性的措施，于是提高了存款贷款的利率。然而，这样做有很多值得商榷的地方，因为其前提条件是中央银行在年初制定2.5万亿贷款增长额是合理的，如果说这个是合理的，2006年上半年完成了86%的实际贷款增长就偏高了。然而，央行确定2.5万亿是不是合理？与总体经济增长是不是相适应？这是另外的问题。我们做一个简单的计算，将2.5万亿的贷款增长换算成年增长率，实际上只有12.5%左右。央行货币供应量的目标是多少呢？M₁是14%，M₂是16%，很明显，这些目标是不匹配的。其他国家央行利率的变化，并不取决于贷款的变化，货币政策就是保持物价水平的稳定。根据这些国家中央银行的对物价水平的稳定的定义，“稳定”是指物价水平变化对人们投资和消费选择预期不产生影响的一种状态。这一定义背后是货币政策中性的理念。中国虽然也强调物价水平的稳定，也会确定物价增长的目标，比如说政府在“两会”期间确定，2006年物价水平上涨率是4%，央行一直强调成本推动型通货膨胀压力在增大，从2004年以来一直在这样强调。能源、商品价格上涨，导致中国成本推动型物价上涨的压力很大，或者是物价上行的压力大于物价下行的压力。但是我们并没有强调通货膨胀预期。强调通货膨胀预期的货币政策是前瞻性货币政策。我们利率水平和货币政策的变化，是根据已经发生的信贷的变化或者已经发生物价水平的变化来调整利率水平，所以我们的货币政策是一种事后的调整，与前瞻性货币政策调整有很大的区别。

图11 中国金融机构贷款增长率的变化

第二个就货币政策操作。中国事实上并无长期的通胀预期，这与美国的情况大致相当，“格林斯潘之谜”在中国同样存在。在格林斯潘多次提高联邦基金利率的目标值后，美国十年期国债利率基本上没有动，导致美国抵押贷款利率也没有跟着上升。美联储提高短期利率，长期利率并没有上升，导致美国收益率曲线比较平坦。格林斯潘最早注意到这个现象，并给予了一些解释，所以就以他的名字命名，叫“格林斯潘之谜”。我们再看看中国的情况，图12是央行票据利率的变化。我们看到从2005年3月17号宣布准备金率从1.69%下降到0.99%，导致2005年3～4月央行票据利率大幅度下降，最低的时候到了1.0859%这样的水平。在9月份之后，中国人民银行副行长吴晓灵讲话表示，我们货币市场的利率水平太低，这样的低利率水平给我们的金融市场带来了很大流动性的风险。所以，在9月之后，我们国家央行就加大了央行票据的发行力度，基础货币增长利率在逐渐下降。由于公开市场操作力度的加大，导致我们的货币市场利率出现了较大幅度的上升，三个月期央行票据的利率从1%左右上升到了到最近的2%左右，一年期央行票据利率最高到2.8%，最低是1.3%（见图13）。央行票据利率的上升，也导致拆借利率和债券回购利率的大幅度上升（见图14）。跟其他国家一样，我们的货币市场也在上升。从这个角度来看，从2005年9月份我们央行一直在升息，但是升息的变化并没有传导致贷款利率水平上去，按照中央银行货币政策执行报告，2006年第二季度商业银行执行下幅的占12.67%，真正执行上浮的只有48.8%，执行基准利率，也就是现在6.12%的贷款利率的占了相当一部分（见表1和表2）。这个统计我们不知道中央银行按照贷款发生额还是贷款笔数，如果按照贷款金额来计算，估计执行下浮的占比要比这个高。而且2006年第一季度我们下浮22.96%，第二季度是24.67%，就是说这种机构贷款的利率的上升，没有随着央行利率的上升而大幅度地上升。这个在货币市场也反映出来，我们收益率曲线也出现和美国一致的情况，长期债券利率相对于短期利率显得比较平缓。我们学习金融学时都知道利率期限结构，其中最重要的就是预期假说。根据这一假说，长期利率是短期利率的一个算术平均数。根据预期假说可以推断，长期利率比较低的话，预期未来短期利率相对来说也比较低，也表明预期的长期通货膨胀率并没有大幅度上升，在这种情况下，我们根据银行信贷的变化来决定是否大幅度地加息，可能是比较危险的。

图12 三个月央票利率走势

图13 一年期央票及存款利率

图14 银行间市场利率走势

表1 2006年二季度名利率浮动区间贷款占比表

表2 2006年一季度名利率浮动区间贷款占比表

另外一个，我刚才讲了从我们国家央行利率变化与其他央行利率变化的对比来看，如果说从市场利率走势上看，我觉得我们国家央行市场利率的变化与其他国家基本上一致，市场利率都在往上走。那么，为什么在市场利率或者央行票据利率上升的情况下，我们的贷款利率并没有往上走？其中一个最重要的原因就是，我们存款贷款的利率还没有完全市场化。在我们存款利率存在上限的情况下，金融机构存款贷款利率仍然保持了3.6%的利差，因此，即使货币市场利率有所上升，也足以保证商业银行比较高的赢利水平。存款利率受到严格管制，使得其他商业银行提高贷款利率的动机并不强，我们的短期利率难以影响金融机构长期利率的变化。

下一个问题就讲一下在全球央行加息和我们国家贷款增长比较快的情况下，很多人认为中国将出现流动性泛滥。有人认为，流动性泛滥最主要体现在银行贷款比较快的增长，认为是国际收支失衡带来外汇储备的快速增长，外汇储备快速增长，带来央行外汇占款的大幅度增加。所以，要解决中国流动性泛滥的问题，那么货币政策治本之策就是人民币大幅度地升值。对于中国国际收支失衡，我觉得我们应该放在中国经济全球化的背景下来看我们货币政策所面临的调整。反过来说，国际收支失衡，是我们央行政策所要解决的问题吗？在全球央行货币政策操作当中，货币政策并没有把国际收支失衡的治理当作货币政策的最终目标，倒是越来越多的国家实行了物价稳定的单一货币政策目标。我想强调的是，中国经济迅速融入全球化的结果，导致中国与世界其他经济体的周期波动越来越明显。这给中国的货币政策带来了比较大的便利。我们在前面之所以要把全球央行升息与我们国家央行政策的调整联系在一起，最主要的是强调这一点。其他国家央行升息，由于我们经济周期和价格水平的变化，与其他经济体相比有较大的波动。其他央行利率的变化，给我们国家央行政策带来一个比较大的正外部性效应，这个外部效应在中国经济全球化程度不断加深的背景下比以往任何时候都要大。我们比较迅速地融入全球经济当中，最主要的表现之一，就是运用（外商直接投资）（FDI）资金流动的变化，最主要是中国的经济对进出口依赖度在大幅度地上升。从图15我们看得非常明显，2005年中国进出口总额与GDP之比达到了将近65%的水平，在1985年的时候这一比率还不到25%。如果以这个指标来衡量经济全球化，中国在全球经济当中无疑是全球化很高的国家。我们看看美国，从1976年以来到2004年的进出口总额，我们统计是商品的贸易，美国服务贸易整个的比值还不到30%（见图16）。另外一个是日本（见图17），我们看看日本的进出口总额。在日本进出口总额占总支出的比重，在20世纪80年代达到比较高的水平，80年代后下降，这几年有点上升，大致是60%多的水平，也是非常低的。由于中国迅速融入全球化的过程，对全球经济带来了越来越大的影响，全球经济波动对中国国内经济也带来比较大的影响。中国全球化的影响，在前几年的时候说得比较多。例如，全球性的通货紧缩，都说中国将廉价的劳动力和低成本的商品出口到国外，带来了这些国家价格的下跌。最近美国关于人民币汇率的主张，都体现了中国迅速融入全球化的影响。

图15 中国进出口/GDP

图16 美国进出口（含服务贸易）/GDP

图17 日本进出口总额与总支出之比

中国国内产品价格的水平也越来越受到国际市场的影响，中国的价格水平与国际市场价格变化的联系越来越密切（见图18）。中国全球化程度越来越高，经济周期性波动与其他国家也越来越密切。在20世纪70～80年代，中国刚刚改革开放，经济波动跟美国的走势如出一辙。1994年以后，在80年代中到90年代初，中国经济增长率与美国的情况表现出比较大的差异，但是增长率变化的趋势有相通的地方。我们明显看到在1997年这段时间之后，中国经济增长率与美国经济增长率变化的趋势基本是一致的。

图18 中国与美国的经济增长率

李扬：很难看出一致。前面时段像，后面时段就不像了，后面差分（见图19）也是这样。

图19 中国与美国经济增长率的一阶差分

彭兴韵：第二个就是物价水平的变化。在1997年之后，中国CPI与主要经济体CPI的变化走势基本上一致，在1997年之前中国CPI变化与其他国家差异非常大。这是因为，在1990年之前，中国的商品价格还没有完全放开，我们价格的变化与其他国家有很大差异，但是在90年代初，我们主要商品价格已经放开了，90年代后我们国家与其他国家有比较大的趋同性，这是CPI（见图20）。另外一个是（生产者价格指数）（PPI）的变化，也是在1997年前有比较大的差异（见图21）。中国CPI、PPI变化与其他国家的变化，与我们前面讲到这个图的变化，中国贸易的依存度在1996年之后大幅度上升，基本上是在这段时期之后造成的。所以，就是说，经济全球化的过程，带动中国物价水平的变化，与主要经济体物价水平变动具有越来越明显的趋同性，在全球一体化加深的背景下，中国国内物价指数的变化与全球经济波动是密切相关的。这对中国国内的货币政策带来了比较大的影响。

图20 中国与其他国家CPI的走势

图21 中国与其他经济体PPI变化的对比

另外，由于中国物价指数的变化，与全球其他国家经济活动息息相关，其他国家紧缩性的货币政策，对中国物价水平的稳定带来了正的外部效应。所以，在其他国家加息的时候，我们国家央行似乎可以静观其变，我们没有必要跟着人家采取紧缩政策。由于央行之间有博弈的过程，所以在国际经济学中，或者在货币政策的理论当中，在教科书中，都会强调货币政策国际协调问题。现在没有这样一个机制，我们国家央行至少可以把其他国家央行升息的变化当作一种有利的条件来看待。国际货币政策的变化是全球都有的，美联储升息，担心会带来美元大幅度波动，格林斯潘大幅度降低美国联邦利率时，也跟欧洲银行行长打电话要求他们减息、降低利率。中国没有这样一些问题，我们央行还没有这样的影响力，在国内升息的时候，要求其他国家也升息。虽然全球化对中国货币政策带来这样一种积极的效应，但也给中国的货币政策和货币因素带来了一些挑战，使得全球化成了中国流动性的主要来源，并且国际收支失衡与中央银行资产负债表紧密地联系在一起，弱化了中央银行的信用独立性。这突出地表现在中国外汇占款与基础货币的比率上。在1995年的时候，外汇占款与基础货币之间的比例非常低，在20%左右。2006年6月份时，外汇占款与基础货币之比上升到115%这样一个水平（见图22），外汇占款与基础货币大幅度的增长，导致我们央行的对冲外汇占款带来的基础货币扩张的压力持续地增长（见图23）。央行现在拼命发行央行票据，通过对冲降低了基础货币的增长率，但是央行票据对冲的可持续性，现在也受到人们越来越多的质疑。我们从央行的货币政策操作中可以发现，央行这种对冲的方式有点力不从心的感觉。2006年3月份，吴晓灵副行长在参加一次会议的时候就讲得非常明确，在商业银行贷款意愿不强时，我们采取央行票据对冲是比较有效的方式，但在商业银行有多种资产可供选择的情况下，在商业银行贷款欲望比较强烈的情况下，我们发行票据来对冲外汇占款，使得中央银行对冲操作越来越被动，应当采取多种政策工具组合把利率调整到一个比较合适的水平。

图22 外汇占款与基础货币之比

图23 中国基础货币余额及增长率的变化

在央行冲销操作不可持续的情况下，我们是否通过人民币汇率升值来纠正这个国际收支失衡的问题，从而减缓国际收支、资本流动的变化对中央银行基础货币的冲击，我们觉得这样一种途径可能是不现实的。最主要的原因在于，现在的国际收支失衡将是一个长期的现象，远水解不了近渴。人民币升值无法解决国际收支失衡，有观点认为中国货币大幅度上升可能是非常危险的。我们看看日本的经验，日本当时对美国贸易的顺差持续扩大，美国同样要求日元升值来解决日美之间的贸易不平衡问题。在1971年的时候，美元跟日元实行固定汇率，1973年时略有变化，这几年日本对美国顺差大幅度上升。在1985年的时候，发生了一件事情，就是“广场协议”，之后日元对美元大幅度上升（见图24）。在这一段时间，日本对美国贸易顺差相对来说有所减少，但是，我们看到，1997年之后，日本对美国的贸易顺差又在大幅度地增加。这段时间日元汇率对美元汇率并没有大幅度贬值，相反2003年、2004年的时候，日元对美元是升值，对欧元却贬值很多，这段时间日本对美国贸易顺差还是很高。

图24 日本对美国的贸易顺差

我们再看看最近日本跟中国的状况。2004年的时候，中国对日本一直是贸易逆差，日本对中国是贸易顺差，这几年当中，日元对人民币也是升值的，但是我们看到日本对中国贸易的顺差还是在持续扩大，日元对人民币升值在这几年并没有减少日本对中国贸易的顺差（见图25）。

图25 中日之间的贸易状况

我们看看美国的情况。1992年之后美国总体贸易的逆差，一直在持续大幅度地增加，2004年美国的贸易逆差达到了6000多亿美元。我们知道，这一段时间，美元汇率波动其实比较大，中间经历了美元对欧元从1左右升值到0.8，再从0.8贬值到的1.3。在这期间，美元对日元有比较大的波动。然而，这一段时间美国贸易的赤字还是在持续不断地扩大。这种情况表明，美元汇率变化对于美国贸易赤字来说，是解决不了什么问题的。汇率的变化对于一个国家的贸易顺差或者赤字来说，并没有从根本上扭转长期的这种趋势（见图26）。美国的贸易赤字到底是什么原因造成的？伯南克说，发展中国家消费太低、储蓄率太高造成了美国的贸易逆差。但是，我们看看美国大牌经济学家自己的分析，就会发现，美国政府巨额的财政赤字对贸易赤字的影响是最重要的因素，这才是根本。

图26 美国的情况

具体到中国来讲，从长期来看，决定贸易差额的基本因素是国际分工的格局。中国人民银行行长周小川2006年讲的几点我觉得非常重要。他提到，造成中国全球经济失衡的几个方面包括：第一个是全球化外包、供应链重组处于加速阶段。第二个是比较优势的格局的重组出现时间差，劳动力密集型生产和服务，通常率先外包至中国、印度，而这些给发展中国家创造机会，这期间贸易扩大。第三个是FDI在跨国外包和改变贸易平衡中起到了很大的作用，中国形成了以外资企业为主的加工贸易基地，使供应链不断地延长，附加值不断地提高。第四个是1998～2004年，中国贸易较为平衡。你们看一下商务部统计进出口企业的性质，会很明显地发现，这几年在我们的出口或者进出口总额当中，“三资”企业占的比重将近60%，这几年一直是这样。同样地，“三资”企业的贸易顺差，也占到我们国家总体贸易顺差的一半左右，国有企业处于贸易逆差，集体企业有略微顺差，私营企业顺差比较大。全球其他国家的制造业向中国转移、新的分工格局的出现，导致我们贸易的顺差在这几年迅速地扩大，这使得我们的汇率政策不可能根本扭转国际收支顺差这种格局。这就意味着，国际收支失衡对中国的影响也是长期和持续的。

但是，我会强调人民币升值又是一个长期的问题，是一个长期的趋势。人民币升值的一个趋势性原因，不是有人讲的那样要通过它来解决我们国际收支顺差的问题，或者美国两个议员讲的那样，解决中美之间的贸易失衡的问题，他们更多是强调中国贸易顺差抢夺了美国人一些就业的机会，他们强调的是就业。但是，美联储主席格林斯潘在货币政策执行中以及其他国家央行行长在货币操作声明当中，并没有认为货币政策会改变国际收支失衡。虽然我们在早期的教科书中，都会讲到中央银行货币政策最终目标包括国际收支平衡。但从全球实质的操作来看，现在国际收支失衡远远落后于金融市场的稳定。或者是因为，国际收支失衡并不是央行货币政策或者汇率变化能够改变的。人民币升值趋势并不是解决贸易顺差的问题，最根本是经济增长或者综合国力增强的结果。1969～2005年日元对美元汇率的变化，也经历大幅度升值，之后趋于稳定。我们做一个简单分析，日本人均GDP和美国人均GDP之比的变化与日元升值相关性高，也就是说经济增长率的变化可能决定了汇率的长期变化趋势（见图27和图28）。我们的经济增长率每年保持在10%左右，而美国保持3%、4%、2%的增长，我们GDP的增长远远高于它，人民币升值是中国经济持续快速增长的结果。

图27 美元日元汇率

图28 日元人均GDP/美国人均GDP（按购买力平价折算）

李扬：什么和什么相关？

彭兴韵：日本人均GDP比美国人均GDP与汇率的变化相关。

今天上午主要强调几点：第一，其他国家央行升息跟中国央行升息是两码事。第二，中国经济全球化不断地加深，导致我们国内价格水平与其他经济体价格水平同步性越来越强，这对国内货币政策操作带来很大的便利，央行应该利用中国全球化的便利调整我们的货币政策，国内货币政策应当着眼于国内经济的调整。第三，由于我们迅速融入全球化，新的国际国际分工格局的出现，导致顺差不断地扩大，这不是人民币升值从根本上所能解决的。解决贸易的顺差和资本流入对中国经济的影响，最根本的原因还在于促进外汇管理体制和机制的改革。主要的内容就是这些，谢谢大家！

李扬：看看大家有什么问题要提的，解决了这个问题，同时也产生了好多新问题。

彭兴韵：大家可以讨论，有什么想法都可以说说。

李扬：我说几句。他有好多问题讲得不错，有很多见解。要让大家知道中国利率体系和美国利率体系和日本利率体系是不一样的。比如说，某个国家加息，他讲的是什么事，你一定要搞清楚，你举六七个国家，有的拆借，有的是贷款，有的再贴现，这个是不一样的。中国和所有这些国家最大的区别在于，中国的利率体系是半管制的利率体系。在这个体系里面，有三类利率，不像美国。美国市场化利率，它的央行就调控联邦基金利率，联邦基金利率动了之后其他利率跟着走。所谓基准，所谓无风险利率，它是这个意思。大家老是说美国加息，你想想这个话实际上是有点矛盾的，它是一个市场化的利率，要探讨这个加息的过程是什么，大家看看美联储宣布，它的做法是它认为经济热了，利率升高的过程是通过它在市场上卖出收紧银根这样的市场过程。我们就说明年加息，什么都没有做就上去了，这个差别很大。中国有三类利率，有些市场化，回购、拆借，有一类是管制的存款贷款，存款管到上限，贷款管到下限。第三类央行可以控制，在一定程度央行可以操作。它是否反映市场中的状态，它真正反映市场资金供求，或者短期市场资金供求，很难说，就是低了就搞高一点，市场上就发一点，相当程度反映央行或者当局的意愿，中国是几个东西搞在一起。中国要加息的时候，就建议央行加息。研究中国利率政策和外国利率政策比较，一定要知道利率本身体系是不一样的，它的含义不一样，操作过程不一样，影响也不一样。

在中国事实上信贷是分不开的，这个提醒非常重要。中国在一定意义上还不具备控制货币供应量来调控经济的条件。1998年我们取消信贷规模，现在看起来我们实体经济停留在市场化程度很初期的一个阶段，与此相对应可能还是一个通过分配信贷来对经济进行调控。1998年废除了信贷规模，废除了之后说是中国货币政策一大革命。那段时间欢呼中国终于有了真正的货币政策，那时是作为一个进步来讨论的，这段历史相当复杂。就全球趋势而言，我们曾经在这儿专门讨论过一本书，就是《货币经济学的新范式》，全球顶尖金融专家注意到，信贷比货币供应量比利率的相关性都更明显，这不是中国独有的现象，全世界都是如此。

王国刚：信贷还有一个问题，1%的企业获得50%的信贷。为什么老抓大企业。

李扬：这个问题要研究的事情多了，中国建设银行好像说，它们荷兰分行原来客户大概上万家，现在只有700多家，当然肯定客户是集中了，成千上万现在是几百，上万企业哪儿去了，谁给它提供金融服务，这些事情都要研究的。仅仅这么一个事情就可以深入地展开研究很多的变化。现在如果做研究者，中国真是千载难逢的好时机，这么多的实例，这么多变化，这么多权威可以挑战，这么多固有结论可以推翻。但是，要研究问题的前提是，你不能迷信现有的结论，你不能迷信昨天知道的知识，要知道事实。

第三个问题是全球国际收支失衡的问题。货币政策不能解决全球经济失衡问题，解释就比较勉强，为什么失衡是一个长期现象，外汇储备管理，汇率、进出口之间是什么关系？我们说进出口差额是失衡现象，外汇储备增加这是一个必然结果，两个事是一个事。那边是货币供应增加，那也是一个现象的几个阶段，最终原因还是没解释，也许你今天不是以此为任务没有解释，但是必须解释，必须把那个事情说清楚，后面所有事情就说清楚了。央行2006年一直强调降低储蓄率，这个比上面所有的讨论更深入一些。问题就是说储蓄率是什么，你可能不可能降低储蓄率，降低储蓄率好还是不好，这些问题要讨论。货币政策能不能降低储蓄率。如果储蓄率是金融因素，你能。如果储蓄率是非金融因素你不能，而且不仅是不能，你降不好。2006年储蓄率高不好，真正降下来，好不好？我刚刚从拉美回来，那里储蓄率很低，你没有储蓄，没有储蓄就要借款，借款就要受人控制。现在我有钱，钱多了，流动性泛滥，流动性的概念是很学术的一个概念，现在拿出来嘴上讲，意思还不一样，什么叫流动性，还要通过货币政策收缩流动性，这本身就是开玩笑的事，有些人解释得还振振有辞。流动性是什么意思，你是推论流动性就是现金。流动性肯定讲的是存款。

彭兴韵：我查过大辞典，对流动性的解释很复杂。

李扬：我想写这个文章。

彭兴韵：它讲的是期权结构。

李扬：这个流动性最早是凯恩斯他们把这个词搞到经济学里面，那个时候有点接近现在搞证券公司的流动比例。当遇到支付问题的时候，能够迅速筹集到资金，而且成本最小。这是非常学术的概念，被大众拿来炒，炒的不知所云。当你需要支付的时候，可以用你的成本进行这个支付，这是一种状态。

彭兴韵：个人理论和整个金融体系理论没有区分。

李扬：它是支付手段太多的状况，它是表明进入这种状态，进入这个状态会出现一系列相关的问题。我们把这个东西拿过来，老百姓天天讲。我翻了一些词典，金融学词典和经济词典是一样的，我后来觉得挺累，但是这个事是可做的。

你说到全球化给中国货币政策带来了便利，我不知道这个词是什么意思。你这个思想是对的，在全球化的背景下，全球化是一个太复杂的事情，全球化下中国经济和全球经济的关系，是一个太复杂的事情。从PPI到GDP距离太远，一步跳跃过去摔坏了自己。PPI是一个很国际化的概念，PPI概括的产品和贸易是相当国际化的。CPI概括的产品贸易国际化程度没有PPI高，PPI大宗产品生产资料，全球统一定价当然一致。PPI所覆盖的产品的交易是非常全球化的，因此那个一致是很自然的事情，PPI覆盖的东西有很多是很内在化的东西，各国之间很有个性的。从物价走势到GDP，再到利率这中间距离太远了，一下跳过去还是有点问题，中间要补充很多环节。

最后说到汇率、外汇储备管理关系。你下结论说人民币升值是趋势，不像那些人说人民不升值解决中美贸易差额，你说中国国际地位的上升，就是货币该升值，这个也是太远的，中间还需要有一个环节，你恐怕才能这样说。汇率走势什么时候跟购买力平价一样，大家还拿这个说事，根本就没有过，历史上就没有过，现在更不是这样。最简单的例子是美国和英国的例子，英镑对美元长期是1∶1.6，买杯子在美国是十个美元，到英国就是十个英镑，购买力平价硬是1∶1.6就是长期保持。后来用利率解释，英镑对美元利率有一段时间比较大，你拉出来看互有高低，利率有时候美国高，有时候英国高，但是它的汇率长期稳定。很多事购买力平价不能解释，收支分析，都很难解释这个东西。我在这里曾经讲过，微观市场结构理论，最好解释这个东西。刚才都是宏观东西，用微观东西比较好解释，这个需要做。

最后一个问题就讲到贸易品，讲到国际分工这个事，现在我们所也在研究，现在需要研究的已经到这个程度，你得需要具体地说，中国什么产品和我们主要贸易国家是竞争的，什么是互补的，份额是什么样，份额在时间序列上怎么变化，现在需要做这种研究，当然需要一些资料。现在不能笼统地说，冒叫一声就叫坏了自己的名声，这个需要认真地做。

总之，我感觉这个题目很好，演讲者做了很多工作，这些工作很有见解，但是解决的问题和提出的问题相比，可能提出的问题更多，能提出问题这是好事。

提问：金融所发的金融形势分析报告，说2006年市场利率走高，解释为央行可能来调整供应框架，通过调整货币市场利率，货币市场利率为一个新的目标，对框架提高提出一个质疑，现在比较认同信贷这个目标，我就综合起来问，怎么看央行框架这个目标。

李扬：我要说最大的框架，中国的框架在剧烈调整之中，现在看起来要综合的。通货膨胀目标我们认同它是比较综合的一个范式，并不拘泥于百分之几，它是确认这样一些东西和要调控的东西，并没有稳定长期的关系。我们讲一个格式框架很可能包括很多东西在里面，这些工具综合使用，达到稳定物价、稳定增长的目标，这个事情要想全面理解，要说这样一个范式。

提问：全球加息背景的政策，现在很多机构预测美联储每年的货币政策操作可能因为美国经济下滑而改变，美联储减息，如果在这样的框架之下，我们先不说对中国出口这种影响，中国宏观调控会出现怎样的问题，你这个演讲也是有一个延伸。

李扬：未必是“升”和“加”的区别。他讲纯市场化的，中国是一个非市场化的。这个要看到底会怎么样，我们金融所的看法从20世纪90年代中期开始，到21世纪头十年甚至更长一点时间，全球不会有严重的通货膨胀，全球流动性储蓄大于投资，利率高不到那儿去，中间会有一些波动，波动是因为冲击造成的。这两年与石油有关，与伊拉克、伊朗较劲有关，与墨西哥湾有关，现在事都没了，油价会降到人们害怕的程度，他油价格成本一桶是5～7美元，现在干到60～70美元，当然可能不可能按照成本来说，全球物价水平什么状况，利率什么状况，货币政策什么影响，外面东西进来，这个里面都变，不是我们影响它。石油真是从60美元升到80美元，什么货币政策都没有用，80美元降到60美元什么货币政策都没有用。一定要搞清楚金融变量和经济变量的关系，是经济决定金融。我们刚才讲储蓄是经济造成的，你用金融改变这种状况是徒劳，你只能局部在一定时期有一些修整，你绝不可能改变。我们深入分析经济由什么来决定，由人来决定，人口、人口结构。做宏观分析大家都知道，几个假定前提，第一技术条件不变，现在是在变化。第二假定人口不变，具体说人口结构变化，现在人口结构剧烈变动。这几个层面最深层在中国还加一个制度变化，计划体制转到社会主义市场经济。这样作为我们经济活动最基础的东西，技术、体制、人口是货币政策能解决的问题吗？大家想一想是可笑的。这样一些因素在加上经济因素，共同决定金融是这样的关系，不能本末倒置。这涉及很大的分析思路问题，已经超出你的问题了。

彭兴韵：我再补充一点，我刚才讲的是利率或者货币政策方向，我们前面也讲了，收益率趋向表明预期，我们预期最根本因素就是回到李老师讲的这个问题上，尤其在中国还是回到实体经济，我们还没有根本性的变化。

李扬：可以随便举例子，技术变化动员了大量生产力，造成供应大于需求。在供应这个层面上产生巨大的革命，这个革命不考虑怎么办呢。本来这个事情可以得到较充分研究的，那一段时间讨论新经济，因为一个金融现象发生，被人们就遗忘了，纳斯达克从6000多跌到1000多点，大家觉得新经济完了，纳斯达克完了，其实新经济还存在，尘埃落定，新经济还是存在，大家忘了这个事情，看到纳斯达克1000在那儿调，就说新经济不行，这个改变我们整个供应状况，使得供应大于需求，才有了所谓“格林斯潘之谜”，解释不了为什么长期利率这么平缓，中国也解决不了为什么长期利率这么平缓。最终是供应大于需求，储蓄大于投资，基本状况在那儿怎么调上去，很多问题不要拘泥于小问题，要有大的思路，谁是前提，谁更根本，它决定了什么，我们金融研究的问题是最浅表的问题，你别以为你万能。

今天我们感谢小彭给我们一个机会，让大家可以找到研究的题目，在座的博士生找到博士论文的起点，谢谢小彭。