李扬：我们今天的“金融论坛”现在开始。今天，我们有幸请到中国人民银行金融市场司的时文朝副司长来谈谈金融发展的问题。大家都知道，中国的金融体制面临着进一步的改革。改革，一个非常重要的内容是大力发展金融市场，同时也含有大量直接融资的含义。中国金融市场应当说现在比较别扭，不说畸形，我们说“比较别扭”，造成比较别扭的原因首先是因为分置，老话叫“五龙治水”，就是好几个部门同时来管理、发展市场的一些功能。像这种事情在一般的市场经济国家不大会遇到，最近“中编办”在做金融业规划的时候，仔细地比较了这些情况，特别是市场经济中的有一些市场活动基本上不受限制。但在中国的情况不是这样的，每一个监管当局依据它的权力、历史、传统，都对某一块金融市场负有管理（不仅仅是监管，而且是管理）的职能。再往前一点，中国人民银行在《中国人民银行法》的框架下做了相当多的事情，这种事情要是从部门协调的角度来说，有一些争论；但从市场的角度，从研究的角度，我们是大力支持的。很多市场的东西不发展不行，如果总是限于原来的行政管理，特别是行政分割的框架的话，市场的需求就得不到满足，这是最基本的。比如说有融资券，银行货币操作中还有“央票”等，虽然都有一些问题，但应当说对这个市场的发展有着非常大的刺激作用。

眼下看来，这样一种分割监管的框架一时半会儿改变不了，所以中国下一步金融市场的发展可能还是几个部门共同管理，相对来说有一些主管的部门，要在相互协调的格局下发展。

今天我们非常高兴请到时司长，据我所知，金融市场司有好几个负责人，他是负责金融产品开发和研究的，所以他在这方面是专家，又是直接的监管者。所以，今天我们非常高兴请到他，为我们从他的角度来讲讲，主要是从学者的角度。时司长过去是做研究的，在市场上有一些经历，所以有研究的基础，有市场的经历，然后做监管，我们觉得这是比较厉害的。下面有请时司长为我们做演讲，大家欢迎。

时文朝：非常高兴有机会到中国社会科学院金融研究所围绕金融市场发展的问题进行讨论。我今天不是来讲的，是带着问题来和大家一起讨论，向大家请教的。因为在现在的金融市场发展过程当中，我们作为在一线工作的人员，遇到了很多的问题，有一些是意想当中的，有一些是意料之外的，还有一些是觉得非常奇怪的问题。但所有这些问题是都必须面对，而且要做出回答，尤其要在政策的制定、执行当中体现出来。

我这里列了一大堆的问题，想向研究所里的专家，像李扬教授、王国刚教授以及其他各位学者们请教，希望大家也帮我们出出主意，帮我们想想办法，特别希望各位学者对我今天带来的问题有兴趣，你们如果写出文章、著作来，对我们来说是非常大的帮助和支持。

我们国家现在仍然处于经济转型时期，转型时期有很多事看起来很奇怪，金融市场也一样。社会科学的东西很少是有绝对答案的，正是因为没有绝对的标准、没有绝对的答案，所以很多问题都变成了难题。

向大家提出来的第一个问题，就是金融市场发展的目的、模式和路径问题。这个问题是我们在一线工作中一直遇到、到现在仍然不是十分清楚的问题。我们讲金融市场是干什么的？我们发展市场，应该发展一个什么样的市场？发展市场的目的是什么？我们讲金融市场是资金融通的场所，那么发展市场的目的就是要提高资金融通的效率。从道理上讲，凡是有利于提高储蓄向投资转化的，提高资金融通效率的，我们都应该支持，都应该来做，这应该是我们发展金融市场的根本目的。

正如刚才李扬所长所说，面对这一问题，不同的部门、不同的监管者、不同的市场主体、不同的市场参与者，从他自身的利益出发，提出很多适合自身利益要求的目的和标准。比如，有人提出发展金融市场最直接的目标应该是为宏观调控服务。这里面就有争论了，有人提出发展金融市场的任务就是为宏观调控服务吗？在最初的工作起点时是否就是为了围绕宏观调控来设计金融市场的发展呢？又有人提出，发展金融市场的目标应该是为了支持国有企业改革，支持国有资产经营，是不是？我们在设计发展金融市场的过程当中是不是应该把它作为目标？如果以这样的目标设计金融市场，我们如此下去会发展成什么样？我们会发展出一个什么样的金融市场？如此等等。这是问题的第一个层次。

第二个层次就是执行过程当中出现了目标遗失问题。譬如，我们开会，研究了半天，大家都明白了，原来金融市场是资金融通的地方，那么，有利于提高效率的事我们就干。开始时，大家研究完了，统一完了，我们把它定下来以后，组建几个班子，然后相关部门去执行，这就出现了第二个层次的问题，就是执行的过程当中出现了目标遗失。我们为了提高资金融通的效率来推动金融市场的发展，但在我们推动的过程当中，提高金融融通效率的这个目标基本上逐渐就没了。最后演变成什么？演变成相关的部门、相关的主体、相关的市场参与者进行博弈。博弈出来的结果可能与我们最初定的提高资金融通效率的这个目标相差非常远。

在这个过程当中又出现了第三个层次的问题，就是目标转移。相关的部门和相关的主体会自觉不自觉地在推动市场发展的过程中让市场的目标向有利于自身利益的方向转化。你们可以回过头来看一看，我们近年来设计了很多金融市场发展改革的方案，甚至推而广之，包括金融体制，再进一步包括经济体制的方案，和我们最初设计的目标是否一致？有几个非常典型的案例，如政策金融体系设计的方案，包括我们第一轮的粮食体制改革的方案，回过头来，我们看一看，观察一下，和最初设计的目标相差大不大？目标发生了转移。在讨论过程中，大家都说，之所以出现这个问题是因为利己主义在起作用。同志们，话说回来，这个市场经济本身就是利己主义的产物，要是没有利己主义，我们怎么搞市场经济？大家都大公无私，想别人之所想，那市场经济怎么搞？

但是，出现在目前发展市场过程当中，在确定目标、讨论目标、实施目标过程当中的这种利己主义是不是真正的利己主义？是不是我们经济学里面假设的那个利己主义？现在不清楚。坦率地说，关于发展金融市场的目的，严格说来是不需要讨论的。但在一线工作时，大家一开会、一研究事，就会涉及这个问题，然后大家就吵得脸红脖子粗的。因为这个事是属于金融市场发展当中最基本的问题之一，我今天把它带过来，带到我们研究所里来，请专家们在百忙当中有机会论证一下。拿着你们的稿子，到开会的时候去念，说这是社科院写的，还是有些权威的。

然后是关于发展模式的问题。发展模式涉及一系列的政策。一部分同志提出来，说我们要统一规划、统一规则、统一监管，实质上就是说我们要有一个大一统的部门来负责，所有的事情由一个部门做，这样的话，有利于我们掌握整个市场发展的方向，可以降低市场发展当中许多不必要的浪费的成本。又有同志提出，这个搞法是不行的，市场是搞不起来的，因为集中加统一意味着垄断，垄断是市场的天敌，还是应该建立一个管理相对独立、规则和标准相对统一的体系，一个既有竞争又相对统一的体系好。什么含义？比如说金融市场，对于金融市场大家都很清楚，按照时间来分，可以分成货币市场和资本市场，按照品种来说又可以分成债券市场、股票市场等，还包括黄金市场、期货市场等。所以，对于这些市场我们是不是应该有一个统一的规划、规则和标准？然后建立一个协调机制，当然是相对有权威的，在它之下有职能部门分工负责实施。这是一种模式选择。

与此相关，有一个理念问题。一些同志，特别是一些老同志就问，如何指导这个市场呢？有人说，为什么要指导它？这又衍生出来一个理念问题。我们的“计划”已改成“规划”了，有人说，这个市场和我们的规划到底是什么关系？是规划指导下的市场还是完全意义上的市场？在理念没有澄清的条件下，到底应该采取什么模式？我们不太清楚。

有的人说，国外的市场是现成的，比如说美国的（所谓国外的市场，我理解我们国内90%的人都是指美国市场）。把它直接搬来不就可以了吗？这又有争论了，有的说，你们开半天会干吗？把人家那一套东西引进来就完了。有的人认为说不行，中国和美国的气候是不一样的，所以我们要搞有特色的社会主义金融市场。同志们，这是一个很大的问题。这也是为什么前一段会出现关于要不要继续改革的讨论的一个原因。

接下来的问题是发展路径的问题，这里面有一大堆事，如金融市场要发展由谁来推动？金融市场是由金融市场上的市场主体、市场成员按照自身利益的要求设计产品、设计制度进行约束，还是一切都要置于政府的领导之下？也就是说，是由市场自发形成，还是靠政府的组织推动？其实，绝对的东西在现实当中是不存在的。在现代经济中，完全自发的市场是没有的，完全靠政府推动的市场也是推不起来的。我们之所以提出这个问题，是因为它涉及今后发展的路径，是因为我们要理清政府的作用到底在什么地方；政府作用的边界在什么地方；政府的作用是阶段性的，还是永久性的？比如，现在没有市场，政府不推动它，它自主发展不起来。那么，在市场发展的初期推动一下，在市场发展之后政府要不要退出来，政府是否只起阶段性的作用？

为什么要说这个事？大家知道，中国经济发展30年取得了辉煌的成绩，怎么样评价政府在当中的作用？现在出了问题大家都说中央政府、地方政府职责划分不清楚，所以搞出了事。换句话说，如果当时没有地方政府的积极推动、强力组织我们会不会有改革近三十年来的辉煌成绩？所以，有一个客观评价政府作用的问题。在金融市场发展中也同样面临这样的问题。会不会出现如果政府一直强力推动、组织市场，到一定程度后反而抑制市场力量发展的情况？

王国刚：提出这样的概念，中国的宏观调控不是经济学书上的宏观调控。是什么？是政府的全方位行政权威。提出这个问题来，现在我们意识到这个问题了。这个问题如果不解决，如果没有一个好的步骤的话，目前市场发展的这种模式是持续不下去的。那么，再往深里说，其实我们是建立不起来一个真正的市场的。这里面是有矛盾的，市场本身就是相对于政府而言的，在经济学里面基本上是这么一个概念，市场就是相对于政府而言的。现在是靠政府推动市场，而且离了政府市场还不行，你想这个市场是真正的市场吗？

时文朝：下面的问题是发展的逻辑问题。我们当初讨论这个事的时候，大家的争论也很多。有人说，我们摸着石头过河的改革到现在已经告一段落了，从现在开始，所有的改革、所有的实验必须先有办法，找到办法我们讨论，定了以后再按照办法来做。实际的情况是怎样的呢？实际情况是我们还没有完全意义上的金融市场。比如，在2005年之前，整个中国债务市场中只有两类工具：第一类是政府发行的；第二类是政府机构变相发行的。国债、中央银行票据，这是政府发的；“开发银行”、“进出口银行”、“农行发行”的债券，这是政策性银行发行的。企业债券是国有商业银行担保的，不存在什么风险，我们说在债务市场上，我们没有有风险的产品。

金融市场是解决融资问题的。我们搞宏观经济分析的人都知道，宏观经济包括四个部门：政府、家庭住户部门、公司部门、对外部门。这四个部门里面政府有时候是要有赤字的，家庭住户部门是盈余的，公司部门有赤字，对外部门有盈余。我们怎么样想办法把两个部门的盈余，向政府和公司特别是公司部门进行转化？这是我们的任务。所以，发展公司债务市场是整个金融市场发展工作的核心，重中之重。有人就说，既然这样你们找一个办法吧。我没有办法搞这个东西呀，我都没有见过那东西呀！金融市场和农贸市场没什么实质性的区别。你卖产品，它也卖产品；你有参与者，他也有；你有规则，他也有规则。我们可以用最初农贸市场发展的经验来推论金融市场的发展。“白沟”怎么发展起来的？首先是有假货，提包什么的，听说在那里很便宜就能够买到很好的东西，所以去的人多了，然后供应的人也就多了，这个市场就发展起来了。金融市场也一样，先弄几个产品放在那里，有人来买，然后产品就会多了，主体也就随着多了，规范就有了。白菜也没有，萝卜也没有，买和卖的人都没有，规范谁？怎么规范？所以，我的逻辑是一定要先有产品。我可以定一个办法，我也知道我的办法可能是没用的，也行不通的，但能不能先做起来再规范？2005年，我们整个思路就是推产品，推出了公司的、银行的、加上MBS，加上国际机构发债等大概推出了十几个产品。

所以，我们觉得，从市场自身的三要素来说，市场发展就是产品、主体和制度。产品是第一位的，没有产品就什么都别谈了。这是一个基本的问题，这是一个金融市场发展的基本逻辑问题。所以，我今天把这个问题带到金融研究所，希望大家感兴趣，写几篇文章，出几本书，这样对我们一线工作的人，所谓信仰市场主义的人是一个很有力的支持。

第二个问题是法律环境的问题。这个问题也是我们整个工作当中大概要用70%的时间来讨论的问题。我们也知道，关于经济与法关系的研究是很热的，也是成果出现较多的领域。经济学里面讲，个人是理性的利益最大追求者，通过法律的作用，能够调节个人利益最大化的边界。将经济与法关系的研究再往前推，很多人刨根问底，特别是芝加哥大学的那些人，一直在研究到底是经济发展导致法的出现，还是法的规范促成经济的发展。这不是我们的事，我现在要说的是现实当中的问题。我们现在有《行政许可法》，《行政许可法》要求我们制定政策也好，制定办法、出台措施也好，一定要依法行政。我们单位的条法部门极端负责任，整天看着我们。公司里请律师是什么意思？我们要做这个事，律师负责给我找依据，帮助公司实现想干的事。我们部委的条法部门干什么？我们要干什么事，他们告诉我们不能干，因为没有行政许可。一说不能干，很多事都停下来了，就没法干了。

主要的问题是什么？法律风险。同志们，法律风险实际上也就是政策风险，这可是客观存在的、现实的东西。

第一，法律与投资人的问题。我们的《证券法》也好，《公司法》也好，《破产法》也好，包括我们已经向社会公布的物权法征求意见稿，从中我们是看不出债权是得到优先保护的。从《破产法》到公司法修改、证券法修订，很多人喊了无数次，但效果不大。当然，立法者自有难处，债权优先保护目前可能是不现实的。但它确实涉及整个债务市场发展的基础。

王国刚：2002年，破产法的草稿基本上就出来了，我看过。但是有人认为，按照这个草案的要求，中国国有企业可能至少60%会破产，如果这样，商业银行不也都出事了吗，所以在继续争论。

时文朝：我们要立法，就要立好法，不要立恶法，恶法立起来以后要纠正是非常困难的。搞有中国特色的社会主义市场经济，需不需要一个真正引导市场的一种理念、一种东西？什么东西？看得见、摸得着的是法律，所有关于经济的基本法律都没有一条来承认债权是优先偿付的，那发展什么市场？有一个摩根斯坦利的老外，问我买房子了吗？我说，想买，没钱。他觉得很奇怪，为什么中国人花那么多钱去买房呢？我问：“美国人不一样吗？”他说：“不一样，我买的房子就是我的，中国人买了以后不是自己的。如果50年以后政府要宣布收回国有怎么办？”我们的金融市场也一样，企业倒闭了，债权不能优先偿付，这很有意思。全国总工会平时不硬，这时候就特别硬，企业要破产，有净值一定要给工人，安置企业的下岗工人，对不对？对，我觉得是对的，我们是社会主义，是共产党执政，实践“三个代表”就是要代表人民的利益。同志们，我们要代表下岗工人的利益非得要用公司破产的那点烂东西来代表吗？就不能用财政去代表一下？这是需要讨论的，要建立社会主义市场经济，要用市场的办法来做，要维护下岗工人的利益，那就用财政的办法去做。这是很大的问题。就中资机构而言，中国现在没有私营的金融机构，原来有城市信用社。城市商业银行一度不良资产率最高，为什么？有经营不善的问题，但有些信用社都是家族式的。当年地方政府要融资通道，国家就让他们去改造城市信用社，办个城市商业银行，把信用社整合了，政府控股。一听说要“公私合营”，那些家族式的城市信用社的老板就玩命地注册公司，搞贷款，转移资产。所以，因为制度变迁形成的城市信用社不良资产可能只是一部分。这里我们可以从另一个侧面看到法律如果不对财产进行保护的后果。我是想说，现在没有私营的金融机构，不知道有私营的金融机构会不会到我们债券市场上来买债券，因为债权没有得到明确的法律保护。现在没办法假设，不知道。

第二，法律与中介机构。我不知道美国政府要是不扶持“标普”和“穆迪”的话会出现什么后果，我也不知道会计事务所要承担什么法律责任。“安然”事件出现以后，“安然”破产了，好像与其合作的会计事务所也出事了。“帕玛拉特”的案件出来以后，意大利的中央银行很着急，因为意大利中央银行是监管的当局，所以意大利央行的一个步骤，就是分析“标普”的责任。但是，截至目前，没有看到“标普”承担了什么样的责任。据说国外中介机构是非常害怕陷入法律事件的，因为对它们的信用冲击太大，它们一般采取厅外和解的办法。又据说欧洲人要对中介机构的行为立法，要追究法律责任。对此，有人说，中介机构就是要说话的，言论自由是其生存的基础。如果一立法，都不敢说了，信息怎么披露？又有人说，现在全世界都是“江河日下，人心不古”，中介机构的行为早已超出了传统时期的经典行为规范了。近年来，中介机构的不良行为记录屡屡出现就是例证，因此必须对其行为进行法律规范。据说，欧洲人犹豫了。

对于中国来说，搞融资券管理办法的时候，我们写了一段，中介机构应该怎么办。一开始写得比较具体，后来有人提出不要写得那么具体，人家可以说你根本没这个权利。要处罚他，说违反了行政许可法，要罚钱，说你没这个权利。那大家说怎么管？人家就说，没让你管。会计师事务所是有人管的，由财政部管，审计师事务所由谁管？实际上是不清楚的，财政部管吗？审计署管吗？不清楚。律师事务所司法部管，但司法部是管资本的，法人管理。现在发股票、发权证都要出具会计、审计证明材料。尤其是资产评估公司，谁管？怎么管？

李扬：银行批。

时文朝：界定不是非常清楚，因为国务院哪个部的“三定方案”里都没清楚地说明监管评级机构。是因为我们要搞征信，要发展市场，需要评级，有文件说我们牵头管一下。说实话，要管这个评级公司也很头疼。

咱们先不说行政管理层面，我现在就说法律层面。评级的结果误导了投资人，所披露的信息误导了投资人，造成重大损失的要承担什么样的法律责任？评级公司的人跟我说，我们不承担任何法律责任。居然有一种组织是不受法律约束的，从法律上应该怎么规制，我们现在确实是没有的。

第三，法律与监管行为。这个大家都很清楚，我简单说一下，法律与监管，法律赋予监管的权力，那是行使监管权力的依据。现在有一个问题，就是法律怎么样约束监管者？也是没有的，或者说非常薄弱。比如说法律赋予某监督机构管理的权力，它能够把监督管理的权力搞得无限大，别的部门碰都不让你碰。谁来制约它？我们的一些金融产品，大家都很清楚，实行审批制，节奏非常慢，严格来说，在一定程度上阻碍或者影响了中国经济战略的重要组成部分——资本市场的发展，谁能约束它？我想现在是非常不够的。然后是法律与制度，在很多国家，法律本身就是市场制度的范本。在我们国家，我们是成文法，我们很多东西都是从法律上抄过来的，也包括我们现在制定的很多规则，都是法律上现有的条文抄过来的。

此外，还包括法律与融资效率的关系等一系列的问题。我向大家提交一下问题的清单，这是迫切需要研究的。

虽然国外的一些理论说得比较清楚，但是就我们国家来讲，法和市场建设、法和经济发展当中的现实的关系并没有理清楚，特别是在制度、产品设计当中遇到了很多问题。比如，2005年我们搞了短期融资券，企业要求2006年管理部门要把中长期的融资工具推出来，2007年要把杠杆收购等过桥性质的融资工具推出来，把中国债务市场的框架搭起来。要求是现实的，一些设想也是挺好的，但在整个推动过程中面临着非常实质性的障碍。我们不能再去推公司债了，因为别的部门不愿意。有同志说，要设计一些结构性的融资产品，不要搞发行人是企业的企业债，通过金融工程设计成金融产品不就好了？但是，没有那么简单呀！有的单位搞了很多变通，如有金融机构发行了收益计划，私募发行。我就问他们，这个计划是什么法律关系？它是什么法律地位？它能够承担什么样的权利和义务？看起来像一个金融产品，但是仔细研究起来，这种角度在法律上是不行的。

李扬：非常美国式的。

时文朝：对，但这里又涉及金融创新的规范化问题。我说在国内似乎只有两个法律约束这种相互关系，第一个就是《合同法》，用合同法的关系来约束。《合同法》要求签订合同的是必须能够独立承担民事责任的主体。第二个就是《信托法》。

李扬：在美国的法律体制下没问题，但在中国有问题。

时文朝：在中国要发展，如果你刚才讲的“五条龙”都睁一只眼、闭一只眼，没有问题；有“一条龙”睁开一只眼就有问题，这是很现实的事，绕不过去。要推什么产品，确实研究过几次，但说要绕过发改委，绕得开吗？没有想过要绕谁，但确实关系非常复杂。为什么搞不出来？要以企业为发行体，有部门反对；要以金融机构为发行体，也有人反对。最后逼着走收益计划之类的路子。所以，一系列的问题都有，我们还是特别希望学术界给我们一个强大的理论支持。

李扬：谢谢你支持我们，我们有一个法律金融研究方向，招了一批法学专家，承担你的任务。

时文朝：等以后需要的时候请你们来帮我们。

第三个问题是金融市场发展中的监管问题。关于这一条，刚才李扬教授已经说了，其实我要说的实质性的含义也是那个意思。但是，关于这个方面现在有争论，我说的这个争论是什么？不是说监管需不需要的问题，肯定是要的。一方面，是无序状态，完全市场化肯定有损失；另一方面，不要市场了，像当年那样全部收为国有，成本也是很大的。所以，我们必须在二者之间做出选择，那就是说监管的存在是合理的，也是需要的。

现在的问题是什么？是我们要搞什么样的监管模式，怎么样来监管，就是说我们怎么样来选择监管的策略？监管的组织架构是什么样的？是“五条龙”一起来喷水，还是“五条龙”之上再弄一个“龙爹”，指挥大家？要构思这个组织架构。有人说，“五条龙”治水就目前来说是有利的。为什么？监管竞争。我们在极力推动现在的债务市场，有部门在搞集合理财计划，推出了很多产品；还有的部门先成立了一个创新机构。后来，大家认为监管当局怎么可以搞一个产品研发的部门？还有的部门一看，别人搞得生龙活虎，自己也要把规模搞大一点。

所以，大家说，监管竞争是有好处的，有点儿万马奔腾的气势。如果再成立一个金融协调委员会或者是金融协调办公室，好不好？那得看情况，如果是明白的，如果它干这个事是有劲头的，就好。

李扬：太明白也不好。

时文朝：如果说它不明白，或者说这个协调机制是虚的，它没什么干劲，可能也不行。为什么？要有一个协调机制在的话，各部门要做什么事肯定要写一个报告，协调机制如果不明白，没干劲，这个东西一放就是半年。李教授，你在制度设计当中，要考虑这些问题。如果它太明白，这个问题更严重。发展下去会出现一个什么情况？会把“五条龙”喷出的水往它那里吸，最后是一条“大龙”主导五条“小龙”。这是一个很现实的问题，会出现对监管者没约束力的情况。当然，“小龙”又会有什么反映？如果监管协调机制不存在或变相不存在，通过监管行为的权力化，实际上可以变相地把整个金融市场割裂开来，这是一个非常不好的现象。金融市场的主体，不管是什么性质的机构，都应该是平等的，应该是具有独立“人格”的。只有由这样的主体组成的金融市场才是所谓的市场。现在，我们的市场被人为地分割了。第一，通过监管行为把市场主体分割了：银行一块、券商与基金组成一块、保险一块、中央企业一块。第二，它们是不平等的。各类主体能干什么、不能干什么是不一样的。第三，它们是不具有独立“人格”的。它们自己想干什么不行，必须是它们各自的监管者说了才算。这算什么市场？有人说，怎么市场信用产品的评级都是一个级别？为什么没有级别低的？因为出不来！为什么？因为监管者规定只能投资高信用等级的产品。没有人投资，怎么能出？

所以，只有金融市场的制度是统一的，统一互联的才有效率。如果每一个监管机构都把其监管的领域视为自己的领地、自己的势力范围，那市场的发展和完善仍然是一个极其艰巨的任务。大家说，只要涉及两个部门以上的事，效率就大大地放慢了。

比如金融产品，ABS、MBS一开始涉及证监会、银监会、财政部、税务总局。后来有人说只有这几个不行，我们相关部门也要参加一下，然后都进来了，涉及11个部门，搞了一年半，现在只发了两个半产品，还不到100亿元。所以，监管的问题，在中国这种传统文化价值观念下，如何做，权力如何分配，如何使用对市场的影响太大了。

是不是没有法律限制的都可以做？都可以创新？法无禁止即可为？不知道。审计部门是否认可？这也是一个令人困惑的问题。

第四个问题就是金融市场与宏观调控的问题。这个问题提得有点儿乱，为什么乱呢？是因为现在面临的压力很大。有人说，现在不是在搞宏观调控吗？银行次级债、证券公司的短期融资券，包括企业的短期融资券，这几个产品是市场化的，第一没有计划，就是关于当年要做多大的规模，没计划。第二没有规划，完全是放开的，完全取决于承销商、发行体根据市场的条件去做。这怎么行？国家要搞宏观调控，贷款的增长速度都放慢了，怎么发债还在往上涨？要和国务院的会议精神一致。怎么一致？一致就停止备案？那行吗？我们是向社会承诺的，只要你的材料向投资人该披露的东西都披露了，20个工作日给你答复。我们说，控制不了。有人就不高兴了，说这个问题你们要研究，到底金融市场发展与宏观调控是什么关系？所以，我现在就过来和大家一起研究了。

接下来衍生出一个问题，金融市场的发展到底是增加了宏观调控的有效性、灵活性，还是为宏观调控设置了障碍，导致宏观调控更复杂了？这是个什么问题。我们现在的利率是管制的，贷款利率、存款利率是管制的；利率管制以后，不同的融资方式，资金成本是不一样的。这一次“央行”又提高了基准利率，本来是5.58，现在变成5.85了。企业一看，5.58的时候我就想发短期融资券，现在又提了0.27，我就更想发了。所以，大量的企业要发短期融资券，压力很大。幸好我们不对企业负责实质性的审查，我们是要素备案，投资人要求提供的87项要素，只要提供了，前后一致，不存在前后矛盾的，就可以发行短期融资券了。发券的平均利率在3.5左右，3.5和5.85比差多了。

这就出了问题。第一，通过短期融资券的发行，调整0.27个点的政策意图是否抵消了？第二，短期融资规模的扩大冲击了贷款利率的管制。第三，规模的扩大，是否在一定程度上影响了使经济放缓的政策？这一来市场成罪人了。这事必须要解决，我知道怎么解决，但我说了人家不信。为什么？因为我是当事人，我说我这个事与你没关系，我是你的调控对象，虽然这个东西是中国人民银行管的，但它并不能够自觉地、主动地成为中央银行调控的工具，市场本身是调控的对象。为什么发得多？说明市场的流动性很多，如果流动性紧了，利率涨了，到了一定程度，投资人没有钱买了，或者比较收益后，不想买了，不就可以了吗？

但这还是没有说清楚。怎么办？我把这个问题提出来，还是请研究所的同志们看一看。这是一个很现实的问题。

还有很多问题，如流动性管理中，量的工具、准备金率的调整、定向票据的发行等与债务市场的关系问题；价格工具，如利率和债务市场的关系问题；价格双轨制与市场定价机制问题等都要研究。兴业银行的肖总在这里，请问问他短期融资券是怎么定价的。现在总说投资银行，中国哪有投资银行？我们国内的投资银行就是指券商，说券商的定价比商业银行强，是真的吗？券商的定价能力比商业银行强吗？我不清楚。但说商业银行的定价能力、定价水平很差，我不太认可。为什么？因为实际上我们现在商业机构自主定价的条件是不完备的，或者说是不具备的。无风险收益率曲线，我们有吗？没有。起码应做两条曲线，一条是长期的，一条是短期的、无风险的收益率曲线，然后相对的风险由产品来定价。商业银行定价是不行的，利率是管制的，怎么定价？这一套东西，实际上既是我们市场发展的目标，也是我们市场发展当中面临的问题，这也需要认真研究。

第五个问题是股本市场与债务市场的问题。最近有人说，股本市场就是比债务市场重要，这是这两个月以来面临的一个问题。为什么？一说资本市场，就是指股本市场，“国九条”说资本市场也是股票市场嘛，没有什么债务市场。所以，别的都要为股市发展让道，有这种意识或潜意识在里面。是不是股本市场就是比债务市场重要？我不知道，我不知道国外是不是，我也不知道中国是不是，我也不知道理论上是不是这么证明的？

王国刚：正好是相反的。

时文朝：据说有个MM定理，说在几个条件成立的情况下，公司的价值与资本结构是没关系的。反正有一个事实，各国公司部门的融资，股权融资占的比例肯定没有债务占的比例高，如果说拿这个比例来衡量重要性的话，王教授说的肯定是对的。但是，要是不用这个标准来衡量，就不知道对还是不对了。股市一跌，市场就传，“央行”在查票据融资。关于票据市场，我本人也参与研究和管理，我连会都没开过，脑子里没这个概念，谁去查的？我问一些人，你去查票据了吗？他说，不是你管的吗？然后，有人断定这是一个“阴谋”。有人看不过去了，说中国人民银行也够憨的，花钱的时候，也没人说好，花完钱了，把整个该买的单买了，大家开始挣钱了，开始好了，还挨骂。这不是中国人民银行的事，中国人民银行是什么？是国务院组成部门，它只是授权管理。为什么老是要分部门来观察问题呢？

到底股本市场重要还是债务市场重要，我们觉得取决于企业的选择。因为企业肯定是主体，它是有一个衡量的，有一个比例的。

第六个问题是金融机构的定位和作用问题。我是指在金融市场当中的定位和作用。为什么要说这个事？因为这个事涉及很多问题。一开始推出融资券的时候，大国有商业银行的人说都是你们，把我们的贷款整得乱七八糟。大企业都是它们的客户，中石化、中石油这些客户。某大企业要发短期融资券，一个银行拦着。结果别的行干了，发了一百亿元，然后还了哪个银行几十亿贷款，它压力太大了。他们就喊，说都是瞎搞，搞得贷款下来了，收益也下来了，还要上市，这不是胡闹吗？大概的意思就是说我们在破坏整个中国金融改革的进程。后来没有办法了，也开始做，做了一阵之后，觉得挺好的，有一天又表扬我们了，说发现你们这个可以，短期融资券这个小小的产品一下子就让我们商业银行进入到了综合经营时代，既可以投资债券，又可以承销业务，又开始表扬了。所以，到底商业银行能不能做承销？为了当初推这个东西，我们还是经过设计的，要干这个事，商业银行要集体搞一个联盟，这个产品推不出来怎么办？当时我们想了一套办法，想四家大商业银行干，然后想这四家银行要搞联盟不干怎么办？那就让小银行干，他们愿意干，他们知道这是给了他们一个和四大国有商业银行在同样的起跑线上竞争的一个机会，他们很积极。企业是愿意干的，但要照顾商业银行的利益，因为商业银行短期内拿着这个是有损失的，哪怕全部吃了也是3点多，有很大的损失。所以，为了照顾他们的利益，要求他们自律，费用标准不要降低，不要给企业返还，为了什么？是为了尽可能不损害他们的利益。反过来说对不对？商业银行应不应该干承销业务？能不能干承销业务？

在这个过程中，12家创新类券商集体上诉，有关部门的同志说，现在券商日子很难过，证券公司快饿死了，给他一碗饭吧，不让他吃，非要商业银行吃，商业银行都吃得肚子大大的，不好吧？！要求把承销业务给券商。但是，市场成员担心的是什么事？担心券商是完全卖方的代表，他们会想着办法把股票卖出去，他的费用放在兜里，然后走了。如果干短期融资券会不会也一样，会不会和发行人“合谋”？会不会使发券企业出现大量的ST、PT？这是个新鲜事物，第一，要稳定、要平稳，不能出事。第二，这个市场不能够搞圈钱，也不能搞合谋。市场成员认为商业银行“合谋”的本领还不高。

谈谈我们怎么想的？说实话？我们也担心一个完全的卖方代表，是否经得起检验。我们是公务员，不是金融所的研究者，研究者按照研究的结果发报告就行，不管所长是否认同。但我们是官员呀，大家不认同，就没饭吃了。所以，在有干预的市场进行选择的话，我们也要按照利益最大化来设计管理模式。当然，最重要的是要代表群众的利益。市场里谁是群众？市场成员呀。当然，我们知道承销业务是券商的传统业务，肯定不会把他们忘了的。搞了一阵以后，就开始定标准，法制办又说是搞行政许可，那我们就让他们自己商量定，他们通过讨论，定了一个标准。然后我们就挂到网站上去了。后来他们再找，我们说别找了，是你们自己定的标准。依照标准，“中信”进来了。

但话说回来，如何发挥券商的作用确实是值得讨论和研究的，我们的想法是根据券商改革的进程，根据券商公司结构完善的进程逐步地扩大参与市场的业务。我们中国需要有几个大的投资银行，这符合国家利益。

然后是信托公司，信托公司基本上处于那个状态，差不多十年没干活了。现在银监会在积极解决，它涉及资产证券化的过程。有人说创新的机会来了，但是还是有点儿别扭，我们想有《信托法》，别的事不好利用，但我们完全可以利用信托法把信托公司的作用充分地发挥出来，在证券化的过程当中，实际上很多金融产品都可以走这个路子。

各种机构在市场当中怎么定位，怎么发挥它的作用，它的长处在什么地方？它的专业在什么地方？我想现在仍然没有理清楚。就说我们的商业银行，大大小小数百家，同质性相当明显。这种同质性竞争很难长期维持。是否可以发挥市场的力量，加快这些银行的特色化进程？我想请大家发表意见。

第七个问题是市场联通问题。金融市场广义地说分为场内市场和场外市场。场内市场就是交易所（上海股票交易所、深圳股票交易所）还包括三个期货所，就是做期货的，还包括黄金交易所，这就是场内市场。还有一个场外市场。场外市场主要就是银行间市场。银行间市场这个名字有一个误区，就是银行和银行间的市场？解释不清楚，要是大家都按照字面理解的话，就完了。银行间市场为什么当初要这样叫？是为了有别于其他市场的叫法。当时，大量的信贷资金进入股市，出现了泡沫，国务院一声令下，让所有的商业银行退出来，就从交易所退出来了。退出来以后，商业银行需要资金调剂，怎么办？就在上海外汇交易中心上面搞了一个银行间的拆借市场，搭了一个平台，以后所有的场外市场，不到交易所市场做的东西都拿到这里来做。所以，很多同志建议改这个名字，但是它写到中国人民银行法里去了，所以要改这个名字就要开人大会。实际上银行间市场这个名字确实既不规范，也不科学。

在银行间市场交易的东西，大部分不能到交易所市场，在交易所交易的东西，基本不能到银行间市场。说两个市场不统一，对不对？我想肯定是不对的。金融市场必须要统一互联，不统一互联会影响效率。现在的问题是能不能统一互联？相当部分的人认为一时半会儿统一不了。为什么？这里面有几个问题。第一个是场内市场和场外市场的特性和产品的适用性是不一样的。适合场内的都是标准化的产品，标准化的产品要靠撮合，时间优先、价格优先，靠那一套系统。像固定收益类这一类的产品，收益率低，要有收益就必须要大量、大批、大宗的交易，只有达到一定的规模以后，成本才能降下来，收益率才能搞上去。而大宗交易，越来越多的风险产品，风险状况怎么样，流动性怎么样，要搞相应的专家来分析和研究，需要专业化，所以这一类的产品要由机构投资人来做，而且这些产品的个性化很强，交易的目的多种多样，所以要靠报价，在场外实现交易。总之，一部分产品适合场内，一部分产品适合场外。但从世界范围来看，场外交易占整个市场的95%左右。这是个产品的属性的问题。市场联通问题中还存在其他一些问题。第二个是托管问题。另外一个大家担心的是，如果商业银行像以前一样在股市里做回购，会不会引发和股市关系的问题，我讲这个事实际上是没什么太大意义的，你不让他进去，他一样进去，比如现在股市每天的交易额达800亿元，哪来的钱？只要股市要搞，没有银行的资金在后面搞的话是搞不上来的。世界各国都一样，不是仅股市有泡沫，哪个地方有泡沫，都有银行的影子。但问题是暗做毕竟心还有点虚，如果通过制度安排可以光明正大地做，会出现什么后果？会不会影响整个金融稳定，特别是在流动性如此充足的环境下？我们一直主张要统一互联，要高效，这样有利于投资人，有利于市场主体运作，但要规范。

第八个问题是市场基础建设问题。是不是可以包括这些东西？比如说托管，登记、过户体系，这是最基本的东西。大家总在问，什么叫银行间市场？前两天有一家公司说，我不在你们银行间市场发行，但我要发行，可以吗？我们说，你不在银行间系统发我们不管。他又说，我在中央结算公司登记托管过户。我说，你这是欺骗，什么叫市场发行？市场最核心的东西是什么？发行就是钱、券的登记、托管、过户；而登记、托管、过户系统就是市场的核心。我跟他们讲，交易平台出事肯定不好，但后台出事就肯定完了，市场核心的东西是注册、托管、登记、过户。过户就是流通，你在中央结算公司登记、注册、托管、过户，还说不在银行间市场发行？

投资人队伍，信息披露，当然还包括别的制度，市场中介机构、交易平台，是不是包括在基础设施里。我们现在很有意思，整个国家有两个登记系统：第一个是股票登记系统；第二个就是中央国债结算公司。当初为什么搞两个？当时想搞两个不是有竞争吗？有竞争就可以提高效率，可是没有竞争。

结算公司现在是多头管理，这是历史遗留的问题，财政部管它的财务；银监会管干部，而我们管业务。到目前为止，还可以，再往后发展，我估计管业务的人说话基本上就不算数了。然后，每一家都给它下指令，而且制度容易混乱。

关于投资人队伍，有一些概念，在以后市场发展当中我们会面临一些问题。我们现在叫机构投资者，再往后延伸叫合格投资者，现在市场不让自然人进来。发铁道部的债，存款利率这么低，还要征税，是不是把这个卖给老百姓？后来商量了半天，认为不行，不要破坏银行间市场的规律。在美国，QIB的概念是包括自然人的，好像有一个大概的标准，就是扣除不动产，如汽车、房子、100万美元，你可以就算合格的投资人，我们行不行？我们现在有钱，福布斯一公布就是上百号人，那帮人都拥有一亿元以上的资产，让那些人进来就是好几百亿。比如说我们有一个规定和条件，金融资产500万元以上，除了房子，除了汽车。因为市场要有足够的活力的话，必须要有不同质的投资人。而我们投资人的同质性太大了，商业银行、资金，大部分都是同质性的。他们跟我说，你这个想法挺好，做起来比较难。刚才王所长说了，让您进来的话里面有一个程序，怎么样确定他的资产是500万元以上？我说找纪委、公安局的人查一下，可能查一下大家都不认账了。

王国刚：可能已经有负债，那债务算不算？有一大堆的事。

时文朝：先不说负债，要说资产你可能也不认账。但是，一些人是有钱的，但你说他有钱，要登记，他就不干了，可能一些见不得阳光，一些不想见阳光。但是这个事以后会逐步逐步地要面对了。

王国刚：你有100万元开户就算。

李扬：我说不负债，对金融系统的负债者就有了，现在已经扩展到3亿多。

时文朝：另外一个很重要的问题是私募资金，现在其实只要是有利润的行业，都存在着私募资金的影子，炒股票、炒房子，包括产业投资。那么，私募资金以后我们怎么办？

王国刚：没有利润的一样有。

时文朝：我们不说基金会。

李扬：这一块属于监管真空。

时文朝：我们说怎么办？实际上它一直都在用，是给它合法化还是不合法化？合法化以后，他害怕合法化，然后又有审批，又来了，怎么弄？你改成注册，要有一个组织起码知道一些，注册行不行？

李扬：按照非金融机构注册。

时文朝：如果浮到水面上来，对整个市场是有好处的，不往那里走以后怎么弄？以后我们的国家强大了，后面还有一个问题要提醒给各位学者研究，以后我们要想利用国际市场维护国家利益，谁出面？国家出面？人家马上就说，中国政府在搞鬼，对不对？所以，有很多的问题，人的问题、制度的问题等的一系列的问题，包括平台的问题，还有一个是信息披露、中介机构等，怎么弄？我们是否需要这么多平台？我们搞了很多的平台，现在马上又要搞金融期货交易所，是不是有一个重复建设的问题？以后这个期货交易所要上产品，期货所只能做豆期货，不能做玉米，要做玉米怎么办？再搞一个期货交易所，这样可以搞一百多个期货交易所。

王国刚：所以人家讲为什么叫金融期货，不叫金融衍生，说以后还有一个金融期权。

时文朝：所以，我们是否需要这么多平台？我们现在有很多的平台。黄金交易所，期货交易所都要开黄金的期货，黄金交易所说全世界黄金交易95%上是期货交易，如果你把期货开了，黄金交易所就要关掉。你看是否需要这么多平台？

李扬：那就让我们竞争，黄金市场也开，期货市场也开。

时文朝：然后是各子市场的相互关系问题。这个问题之所以提出来，是因为IPO开闸了，然后提出一个老问题，这个老问题是金融市场发展过程当中以后肯定要解决的，如果不解决这个问题，我们这个金融市场就发展不好。

李扬：这是一个虚问题。

时文朝：对。

李扬：在中国肯定是一个虚问题。

时文朝：是我们中国特色的。所以说，这是一个虚的问题。现在情况不一样了，一个企业要发债，原来利率是4.1，等发公告的时候，市场的利率已经变了，4.32，这时它要发的话，利率肯定要到4.5，而且还不一定能够很顺利地发出去。那个融资券市场也已经受到影响了，但是它不存在发不出去的问题，但是利率往上飘得很厉害。为什么？应该说是各个市场有它不同的功能，货币市场是流动性管理的市场，货币市场的所有这些工具，短期的央票、国债、融资券等这些都是市场主体流动性管理的工具。债务市场、资本市场都是为企业提供资本的市场，不应该股票市场一火，债务市场马上就灭了。我们已经搞过两次了，我想这种状况引出来很多问题，我们要研究。这是一个现象，这个现象背后有很多问题需要研究。如果长此以往，年复一年一直是这样的话，股票一发，然后债券市场就down股市IPO与债市应该是个什么关系？应该研究。

资本逐利是没问题的，只要利润高，就去逐利，IPO一发，同洲电子发1760万元，锁了2000亿元，中国银行要搞100亿元的话，起码要锁定1万亿资金，以后IPO常态化以后，就相当于市场有5000亿～6000亿元的资金基本干这个事，这里面涉及很多问题。我们在研究市场流动性的时候，是不是应该要考虑这个因素？是不是应该打到货币供应的因素里面？

李扬：这个机构实际上是挨骂的机构。

时文朝：如果我们的目标要收5000亿元，IPO常态化以后，5000亿元就IPO，我就不需要这个东西了，央票也别发了。那IPO常态化以后，他们算了，大资金最后算下来的收益率在8%以上，肯定是比货币市场的收益率要高，货币市场的资金现在最高的收益率是3.5，所以最近又出现一个情况，货币市场基金赎回非常迅速，因为货币基金收益率低，抵不上打新股。有两个老总打电话，要求帮他们联系一下保险公司，别赎回太多、太快。IPO是正常股票发行的问题，怎么会弄得市场鸡飞狗跳的？我就想这里面肯定有一个问题。

李扬：监管不到，很多人就是这样的，就是赚这个钱。比如，我想赚钱，他不断给我钱，账面也没有。

时文朝：IPO、股票二级市场，然后债务市场里面的一级市场、二级市场这几个市场的关系是非常密切的，所以要研究这个事。如果说这个问题是我们中国的特色，而且把金融市场搞成这样的话，那就要研究。不能这样，都这样的话，整个金融市场带有明显的周期性，因为股市是有周期的，而且这种周期在很大程度上取决于政策周期，然后在政策周期里面，会推出一大堆别的问题。

还有金融市场的利用问题。我们觉得挺痛心，其实到目前为止，怎么样来利用金融市场对内发展经济，对外发展市场维护国家利益我们是没有统筹考虑的，更没有一个可以操作的计划。怎么样来利用金融市场，就是说你起码要使在金融市场上的行为和我们国家的经济在世界当中的地位相符合，不能老让人家牵着我们走。到目前为止，虽然说什么事都考虑中国因素，但是我们又没有最终的定价权。在新加坡和中国台北这两个地方就开始炒我们人民币升值的问题，我们为什么不能和他们去炒？人民币是否升值难道是它说了算？其实我们根本不需要天天在报纸上喊，为他们解释，是想升值，但不能太快。我们完全可以通过市场运作的方式来做。就是这些事没有规划、没有考虑、没有研究，如果咱们所里把这个事研究好，对国家是重大的事，不是拿几亿美元来衡量的，这是非常大的问题。

我要讲的大概就这么多，后面还有两个问题。第一个是金融市场与实质经济到底是什么关系。最近这个事又倒腾出来了，反正我们所里就是研究这些事。

李扬：谁是在倒腾这个事？

时文朝：有一些人，他们说现在看来，在经济发展到一定的程度，人民的物质生活基本上解决了以后，金融基本可以脱离实质经济。

最后一个问题是比较重要的，就是价值重估问题。这个问题可能对今后的金融管理，金融市场的发展带来一系列的问题。上市公司出现了价值重估的现象，而且这种现象不是单个的，会是一个整体的东西。因为现在股市的股票价格和大股东的利益连接起来了，原来拼命地想从上市公司里拿走东西，现在可能会反过来，要往里装东西，这样就和股价有关系了。这样就涉及上市公司重估的问题。上市公司一重估，就有一系列的问题，会不会引起全面的价值重估？价格重估与国民财富有没有关系？如果有关系，对汇率造成什么影响？价值重估的市场条件是什么样的？我原来这个公司买了一个油井，原来没有进账，我的股票要卖的话，就把这个油井装进来，这个公司价格肯定会不一样的。公司价格不一样了以后怎么办？你说要重估，我觉得起码有一个条件是需要的，没有钱你这个重估是实现不了的？你的房子18万元买下的，然后市场一重估的话，估计180万元差不多，你把它卖掉，可你住哪里？还要买，同样的房子还要花180万元。其实对于你来说重估什么用都没用，还是住那个房子，但是价值不一样了，如果都表现为会计，数据上就说我们的GDP又大得不得了，我们的财务又不一样了，诸如此类的事。我说的这是一个变化，现在改革发展当中的一个变化，这也提醒了我们所里的同志要关注一下。

我今天拿了一个问题清单。

李扬：刚才我们听到一个非常有书卷气的，比较深入地对中国金融市场发展的历程、结构和监管的讨论。要评价的有很多，反正提的这10个问题能够研究出20多个研究课题。我不多说，现在给一点点时间让大家来提问。今天这个场合，应当说我们时司长讲得比较放开，你们听到了一些在别的正式场合听不到的。

如果我们从正面地来说，中国市场面临进一步的调整，调整的任务比以前更复杂了，他一下子列了10个方面，而且附带两个问题，每一方面都非常大。

接下来，有点儿遗憾，我和王所长都是这个市场的资深的研究人员，也不是说有多少水平，而是一直在这里，我们一开始进入研究的时候这些问题已经在了，现在还在存在，搞研究我们是最早介入的，但现在还是这些问题，什么是银行间市场？我觉得这个事情作为研究者来说太遗憾了，我们还在继续研究。

时文朝：如果我们去解释一下银行间市场不仅仅是银行间市场，说还有企业，他们说你还特批了企业呀。

李扬：如果说相关的文章，我写过一篇。

时文朝：再写写。

王国刚：有些是别人都写过了，所以觉得没意思。

时文朝：从这里可以引申出来一个理解，就是中国金融市场发展的最大问题是什么？对于我们来说，不是什么技术问题，也不是什么人才问题，我们都有。实质上是制度问题。只要制度问题解决了，我坚信中国的市场在短时间内就会快速发展起来，会很快发展成一个与中国经济总量和地位相适应的市场。所以再写一篇，因为具有现实意义。

李扬：你把我们七八年前的文章拿进来，然后再整一遍，会发现有很多是研究股市的东西，现在都不写文章了。

王国刚：有点儿老生常谈的感觉。

王国刚：比如私募资金，我们2001年就说要用信托的办法解决私募资金，讲了这么多年了，没意思，就不讲了。

李扬：现在银行、三会、一部、一委共6个部门讲市场，我们自己控制得不好，造成了很多问题，但是中国现在的金融创新全部是在这几个交叉部，你要是管得死死的，说得明明白白的地方根本就没创新，反而不清楚的地方有创新。所以，也有好处，说是一个不明白的人来管这个事，我觉得即使是很明白的人也没办法。

时文朝：这个是我们已经经历过的。

李扬：现在媒体都普遍认同这样的看法，需要有一个统一的协调机构，是一个协调机构，还是一个机制，有很多的议论，都觉得是要统一。但如果真的统一了，还是会出现这些问题。

李扬：我们谢谢时司长。