未来全球经济继续依赖宽松的政策环境，维持信贷链条基本健全，确保资产价值不出现断崖式调整，在低烈度危机中化解矛盾，资金将继续寻找具有比较优势的资产，这是概率更高的一种可能。

2018年以来，全球经济受到众多不利因素影响，大家非常担忧，但是全球经济实际的运行情况是什么样的呢？我们这里用发达经济体的经济运行风险指数和新兴经济体的经济运行风险指数来衡量全球实体经济的运行情况，这个指数是把跟实体经济运行有关的30多个指标以及它们的波动率合成到一起，指数越高代表风险越高。可以看到，次贷危机时发达经济体的风险指数很高，但是次贷危机以后，发达经济体总体运行情况基本平稳，宏观指标表现尚属稳健；新兴经济体的风险指数虽然是上升趋势，但实际上一直处于1个标准差左右。次贷危机以来，新兴经济体虽然陆续出现了一些问题，但是没有系统性问题，衡量实体经济运行的指标总体来说是稳定的。那么为什么我们心中会十分忐忑？这种忐忑来自什么地方呢？说到底，来自我们对未来不确定性的担忧，而这种预期会迅速反映在全球金融市场上，金融市场比实体经济受预期影响的程度更为剧烈。

收益率曲线是所有金融市场的定海神针，从主要经济体十年来的收益率曲线中我们能发现很多信息。收益率曲线可分为三个因素：水平因素是各期限加权的水平值，斜率值反映短期收益率与长期收益率的关系，还有曲率值。我们主要看水平值和斜率值。次贷危机之前美国收益率曲线水平很高，斜率很低，而且持续了很长的负斜率，说明短期的收益率比长期的收益率还要高，接着次贷危机就发生了。次贷危机后，美联储迅速降息并实施量化宽松，这一状况持续了好多年。从2015年底开始，面对美国经济的复苏，美国收益率水平有所上升，这个收益率包括联邦基金利率操作和市场最后形成利率水平的综合指标。但是2018年下半年开始，美国收益率水平开始下降，而这时美联储没有调整联邦基金利率，这说明资本市场已经对经济未来预期产生了担心。如果从利率中性的角度来看，经济体通过价格形式把对未来的经济担忧反映出来了。

欧元区在次贷危机之前收益率水平接近5%，到了2015年处于负收益率水平，而且斜率一直往下。日本的近20年被称为“失去的20年”，从2002年起收益率水平从未超过1.5%，次贷危机以后收益率水平没有超过0.5%。日本处于岁月静好状态，发展缓慢，但做事很精细，是一种乏力的高质量增长。欧洲和日本当前实施的负收益率主要在金融体系内，这表明，管理部门希望钱进入金融机构——不论是金融机构和金融机构之间，还是私人企业把钱注入金融体系后，金融机构更多地把钱通过信用形式投放出去刺激经济。目前欧洲居民住房贷款利率达到2%，德国消费贷款利率也有7%，其他绝大部分存款利率接近0，金融机构之间，甚至金融机构和中央银行之间出现负利率。这表明管理部门不希望钱在金融体系里打转，希望把钱赶出去，但是效果一直不好。经济低迷时，金融机构把本金放在比收益更重要的位置，信用投放可能会更谨慎。全球从后危机时代到准备应对下一次危机到来，大家心里很忐忑。

如果在2002年时能看到中国的收益率曲线，那么可以肯定全球最好的投资机遇就在中国。中国的收益率曲线总体来讲比较稳定，一直在2%～4%的区间波动，斜率没有出现变形。由此可得出两个结论：首先，这是中国长期以来经济高速稳定增长的结果；其次，虽然我国金融体系存在很多问题，但是毋庸置疑的是金融体系也为这些年经济的高速增长提供了有力的金融支持。关于其他新兴经济体的收益率曲线，像俄罗斯、印度等金砖国家，收益率水平接近10%，因为它们这些年一直靠提高利率来应对通货膨胀或者资本外流问题，这对经济增长无疑形成很大压力，而且这种高利率反而不具备投资吸引力。

再来看看权益市场。我们总结了主要经济体2019年第二季度末市盈率和市净率的值。虽然中国的小盘股问题很多，但是沪深300代表了中国的主流企业，它的市值占中国总市值的60%以上，反映了中坚力量企业的特征。以前中国上市公司估值一直很高，经过这些年发展，虽然一些结构还存在问题，但是目前中国上市公司估值水平总体来讲是合理的，不像美国和印度，它们目前的上市公司估值水平处于历史高位。

从图1可以看到2009～2019年不同经济体股票估值占历史分位线的水平，平均数是十年来的均衡水平，最上沿是90%的分位，最下沿是负10%分位，可以看出美国和印度股市处于较高水平，其他大部分经济体的股市都处于较低水平。

图1 全球股市的PE（上）和PB（下）的历史分位

我们对中美不同市场PE/PB进行比较，将中国创业板和纳斯达克、沪深300和标普500、上证50和道琼斯工业指数分别进行比较，结果发现，无论是市盈率还是市净率，我们只有创业板高于纳斯达克，这也反映出美国股市的一个特点：股市中轻资产公司越来越多，同时在市场中占据更重要的地位。

从2017年末起，全球开始担忧美国股市涨得太多，大家也在寻找支撑美国股市上涨的原因。实际上美国股市上涨有个最基本的原因，就是公司一直在盈利。图2中柱形是美国股市每股的经营利润，虚线圈出的是美国股市的三次显著性调整。当每股盈利增速下降，市场担心美国股市不能将好的盈利表现持续下去时，就会调整。我们曾对影响美国股市的因素做过分析，发现盈利本身是最显著的刺激因素。另外，美国公司借便宜的钱回购股票也一直有正向的激励作用，之前所起到的影响是1.5%～3.5%，总体影响有限。2019年作用开始显现出来，因为2019年美国EPS（每股盈余）增速下降，市场开始担心美股盈利能否持续。

图2 美国股市增长的主要动力

从标普500主要行业的指数增长和盈利变化可以看出，金融行业、信息技术行业和可选消费行业的指数高于指数总体增长。其中，金融行业盈利增长最快，但是相应股票涨幅不够，这意味着美国金融业已经开展了自我供给侧结构性改革，将很多不好的金融企业剔除出去，留下稳健的和盈利的金融企业，这是一个积极信号。另外，美国的信息技术行业和可选消费行业原本是高科技行业公司，逐步转变为能够盈利的营利驱动型公司，这两类公司是近十年美国股市上涨的领头羊。

美国的公司信用利差变化和风险偏好呈显性负相关关系，不考虑它们之间的因果关系，至少负相关特征是显著的。VIX是最能直接反映风险偏好的指数，如果盈利之外的很多因素（比如对金融体系流动性的担忧）影响了风险偏好（VIX指数），那么这些因素也会影响企业的信用溢价。美国目前就处于市场担忧企业盈利下降，期望政策放松，但又总是担心政策放松也达不到预期的一种纠结的状态。

Basis Swap（基价互换）主要流行于欧洲和日本长期实行低利率的时候，有两种方法：一是从日本借钱买一个Basis Swap，锁定汇率风险，然后到美国投资股票；二是到欧洲借钱买一个Basis Swap，再到美国买固定收益。这都叫作Carry Trade（利差交易），两种Carry Trade在不同地方有不同偏好。2019年开始Basis Swap已经增加了很多，这意味着套利交易的成本在不断提高，但在美国市场预期经济有可能面临衰退，收益率下降时，Carry Trade肯定会大幅萎缩，没有人再到日本借钱花保险费到美国买股票，也没有人到欧洲借钱花保险费到美国买固定收益，因为无利可图。这也表明美国固定收益市场和权益类市场的吸引力在下降。

如果资产价格变动不会导致信用链条断裂，那么资产价格变动就问题不大。2000年的美国股市泡沫就是如此，当时美股发生大幅变动，但是信用链条没有断的时候，整个金融体系并没有发生大问题。通过图3可以看到2001～2018年主要经济体的债务率情况，美国的债务率从2001年的近200%上升到2008年的近250%，其中30%是通过私人部门形成的债务类资金，房地产占其中的大部分，债务的快速上升随后引发债务链条的断裂。而中国的问题出现于2008年之后的8年时间，债务率快速上升。其实，早在2015年全球就非常关注中国的债务问题，国家金融与发展实验室早在2013年就开始针对债务问题进行持续关注和研究。可以看到，欧元区和美国债务率在次贷危机以后没有显著变化，这就意味着即使权益类资产发生收缩，债务链条断裂的风险也降低了。而且债务链条当中有一个非常重要的环节是金融机构，前面提到，中国金融机构目前盈利情况较好，已经进行供给侧结构性改革，所以全球金融市场再调整，出现债务链条断裂的概率大为降低了。中国作为全球第二大经济体，前几年也认识到债务这个问题的重要性，并积极开展行动，控制债务过快增长，中国在解决自己问题的同时也对全球经济稳定做出了积极贡献。而日本的问题是把债务全部转移给了政府，政府债务增长很快，而居民和企业债务没有增加。

图3 2001～2018年主要经济体的债务率

未来全球金融市场的趋势可能会呈现两种结果。一是全球经济继续依赖宽松的政策环境，维持信贷链条基本健全，确保资产价格不出现断崖式调整，在低烈度危机中化解矛盾，资金将继续寻找具有比较优势的资产，这是概率更高的可能。而在这一环境下，中国将实现高质量增长，资产的吸引力将显著高于发达国家；另一种概率更小的情况是不可测因素导致全球交易成本急剧增加，全球资产面临全面重估，避险因素成为配置最主要需求，那时候全球资产的配置逻辑将发生变化。