● 企业部门高杠杆已经被认为是中国面临的主要金融风险，但如何理解宏观杠杆率（企业部门债务/GDP）与微观杠杆率（企业资产负债率）的变动趋势以及相互之间的关系，仍有待进一步探讨。通过对宏观杠杆率的分解，我们初步建立了宏观杠杆率与微观杠杆率之间的关系，即宏观杠杆率的变化，决定于企业赢利能力和企业负债的变化趋势。在此基础上，我们将中国企业部门宏观杠杆率从2009年以来的快速上升过程划分为四个不同的阶段。

● 从其原因来看，中国企业部门的快速加杠杆是多种因素共同作用的结果，包括扩张性的宏观政策，金融市场化加速导致的融资环境改善，企业的软预算约束、赢利能力下降、缺乏资本补充渠道以及“僵尸企业”，等等。有鉴于此，要实现稳杠杆或降杠杆的目标，仅靠强力压缩债务规模，并不一定能有效果，必须将其纳入供给侧结构性改革和国企改革的框架之中，方能取得实质性进展。

随着供给侧结构性改革的稳步推进，非金融企业杠杆率的上升趋势得到抑制。在去杠杆取得初步进展的同时，各类杠杆率指标之间的关系、高杠杆是否会引发金融危机、高杠杆的成因、去杠杆的方式等诸多问题引发社会各界的广泛讨论。本文将论述杠杆率与危机之间的关系，随后以宏微观杠杆率的关系为切入点，分解杠杆率指标，并以此为依据运用中国A股上市公司的数据分析中国高杠杆率产生的原因，指出高杠杆不仅源于负债率的上升，而且涉及企业赢利、资本补充和“僵尸企业”等多个方面因素。

15.1 中国非金融企业杠杆率现