5.1 引言

宏观经济因素、货币政策与资产（股票、债券等）价格的关系一直都是金融经济学界关注的焦点。按照基本的资产定价模型，资产的价格由未来资产所能够带来的现金流的折现值决定，股票价格取决于未来的资本利得和股票分红的折现值。因此，股票价格与三个因素有关：一是企业的未来收益，二是现金折现率，三是国家和企业的分红制度。而对于这三个因素，企业的未来收益取决于整个国家的宏观经济状况以及企业自身的微观经营和管理状况，由于企业的经营和管理水平在短期内是基本不变的，企业的未来收益更多由宏观经济因素决定。现金折现率与市场利率相关，而市场利率很大程度上是由政府的货币政策决定，现金折现率取决于国家的货币政策。国家和企业的分红制度在短期内也是基本稳定的。因此，从理论上而言，股票价格应该与国家的宏观经济状况以及货币政策有密切关系。宏观经济形势越好，货币政策更宽松应该更有利于股票收益率上升。然而，事实是否如此，各国股票市场的表现是否与经济理论所论述的相符，学术界也做了诸多研究。

早期研究主要集中在美国，如Hardouvelis（1987）用股票收益率与15个宏观经济变量做回归，发现货币变量最为显著。Flannery和Protopapadakis（2002）用17个宏观变量^[1]对股票收益率回归，发现通货膨胀的代表指标（CPI和PPI）只影响投资组合的水平回报率，实际经济变量的代表指标（对外贸易余额、就业率/失业率、房屋开工总量）只影响股票收益的条件方差，只有货币供应总量（M1）同时影响股票