一 引言

在完美无摩擦的资本市场中，企业投资决策的唯一驱动因素是外部投资机会，而与企业自身的财务状况没有关系（Modigliani and Miller，1958）。然而，现实中由于融资约束和代理问题的普遍存在，企业的投资决策很大程度上受内部现金流的影响，导致企业的资本投资往往偏离了最优水平，产生了与非效率投资相伴随的投资现金流敏感性问题。股东（经理层）与债权人之间的信息不对称，使得有限责任下的公司更愿意把外部融资投资于高风险高收益的项目，于是产生了逆向选择问题。由于逆向选择问题的存在，使得公司的外部融资往往是昂贵的（Myers and Majluf，1984），并且在信贷市场招致了信贷配额的限制（Stiglitz and Weiss，1981），于是产生了融资约束并进而导致企业投资不足。当企业面临融资约束的时候，其资本投资不得不依赖于内部产生的现金流，因此，产生了与投资不足相伴随的投资现金流敏感性问题。另一个导致投资现金流敏感性问题的根源，是股东与经理层之间的代理问题（Stulz，1990；Jensen，2001）。由于代理问题的存在，使得经理层的投资决策往往背离了股东价值最大化的目标。对于自利的经理层来说，其投资决策的首要目标是增加自身福利而不是企业价值，因此其更愿意扩大企业规模而不是把多余的现金返还给股东，由此导致了过度投资问题（Jensen，2001）。在过度投资的情况下，企业的投资决策依然在很大程度上依赖于内部产生的现金流，因此导致了与过度投资相伴随的投资现金流敏感性问题。

尽管学术界对究竟是融资约束还