导读

日本的高额政府债务已经令其付出代价，安倍政府新的财政刺激计划虽然不会令日本爆发明显的危机，但无法解决日本通货紧缩与汇率高估等实际问题。

当一经济体财政空间消耗殆尽时会发生什么？如果公共债务超过某一限度，金融信心将会崩溃，随之会造成利率上升、货币贬值以及公众恐慌。对于拥有大量外币标价公共债务或者正处于政治动荡期的经济体来说，以上情形很可能发生。

就公共债务过多所引发的问题而言，日本情形有所不同。日本新任首相安倍晋三在推出财政刺激计划时应该注意到这一点。20年来，日本的公共债务不断上升，占GDP的比例已经从60%上升到220%。在这一时期，日本经历了衰退、复苏以及再次衰退，但是日本政府债券（JGBs）的利率在过去13年时间里始终处于2%以下。虽然债务不断累积，但日元兑美元汇率却从130升值到78，只是在最近几个月才回落至89。

在如此高的赤字之下，日本却没有发生任何明显的危机，这主要有四个原因：第一，日本银行体系定期买入大量日本政府债券；第二，日本家庭部门接受储蓄持续较低的收益率水平，后者主要是由于银行大量购买政府债券所致；第三，由于日本政府债券很少由外国人持有，且日本央行承诺将会无限制对债券进行购买，因此，债券市场面临的压力一直较为有限；第四，税收和政府支出在日本国民总收入中所占比例较低。

不出问题并不意味着没有成本。以上提到的四个因素也都令日本付出了代价。第一，对日本政府债券的购买使得日本银行体系的商业放贷能力受到限制，阻碍了小企业和新企业的发展；第二，日本储蓄持续的低收益进一步损害了投资机会，造成通货紧缩以及老年储蓄者风险厌恶的恶性循环；第三，外部压力的缺乏造成日元长期升值压力以及股市停滞，二者严重扭曲了日本经济；第四，由于政府支出在日本GDP中所占比例相对固定，债务偿还支出上升挤出了对公共投资以及医疗和灾后重建的支出。

20世纪90年代中后期，我和其他人曾主张日本应实行积极的刺激政策，这主要是基于当时以下三个条件：第一，当时日本衰退的形势非常严峻，而且受不良贷款拖累日本金融体系的稳定性受到损害；第二，总体而言当时日本的财政风向趋紧；第三，当时的公共净债务水平比较低，政府短期刺激不会对公共投资或私人投资造成挤出。

但是到2003年中期，日本继续实行赤字性支出的理由不复存在。常为人忽视的是，日本在2002～2003年对于金融和宏观经济政策的修正使得日本经济恢复良好。2003～2007年，日本人均实际收入与美国相当，即使在动荡的2008～2011年，日本的人均实际收入增长平均来看也与美国保持同步。同时，在经济扩张时期维持持续性赤字的成本在不断增加。

安倍新的财政刺激措施带来一些问题。这并不是因为日本政府债务占GDP之比再上升2个百分点就会达到临界点从而变得不可持续，由于以上我们提到的四个因素，日本爆发明显危机的可能性不大；也不是因为刺激计划没有效果，相反，如果能辅以货币扩张和上调消费税，我认为刺激计划产生的乘数效应以及短期效果并不低。

日本新的刺激措施之所以会适得其反，是因为其增加了长期成本而没有解决日本的实际问题，即通货紧缩与汇率高估。安倍及其经济顾问滨田宏一（Koichi Hamada）所主张的日本央行通过大规模广泛资产购买以实现更高的通胀目标，是充分和合适的。

持续的财政政策如未能适应周期性条件的变化，将会对经济造成长期损害。无论是一国政府采取过度紧缩（就像欧洲后期一样），或不合理的扩张（就像10年前复苏之后的日本一样），以上情形都可能发生。无论是哪一种情形，结果都是切实的。意大利、英国和美国如果不在经济复苏之后及时停止财政扩张，那么它们恐怕也会受到像日本一样的结构性损伤。当大国达到其财政上限时，经济增长虽然不会突然停止，但是其经济活力和弹性将会逐渐降低。

本文原题名为“Japan Should Rethink Its Stimulus”。本文作者为彼得森国际经济研究所主席。本文于2013年1月15日刊于彼得森国际经济研究所网站。