王国刚：今天特邀金岩石先生给我们做一次演讲。咱们在座的了解金岩石先生的可能不多，之所以不多是因为大家没有从20世纪80年代就开始做研究。早在80年代中期，金先生就是中青年经济学者中赫赫有名的人物，当时与其齐名的人包括楼继伟、周小川等人，随后金先生远赴美国深造。今天请他讲这个题目是什么意思呢？在我与金先生交谈以后，我发现现行教科书关于美国证券市场的介绍，基本上不着边际，与现状无关，或者说是错的。因此，我感觉很有必要邀请他专门给我们讲一讲美国股票市场体系。这样可以使大家知道美国市场体系是一个什么状态，因为我们教科书上所讲的那一套是错的，只是告诉你们什么是证交所，什么是纳斯达克（Nasdaq），什么是第三、第四市场等，而且这些市场彼此之间不相关，使人产生相互分离的错觉。金先生对美国资本市场丰富的实践经验也能给予我们诸多启示，下面请金岩石先生开始演讲。

金岩石：我们是属于20世纪80年代的那一辈人，这些人后来有四种结局，分别是做官、下海、留洋和坐牢。我是于1987年去美国，1991年底开始从事证券业，从做证券经纪人一直做到设立证券公司；我自己的证券公司也于1997年上市，随后还收购了一家证券银行。2001年公司主要在纳斯达克市场做交易。我们在美国也被称为纳斯达克一代。我演讲的内容比较偏重纳斯达克市场。我发现国内对纳斯达克的基本解读是错误的。为什么错呢？因为从一开始我们接触证券市场，引进的法律体系和概念都是大陆法系，而大陆法系和美国法系存在本质的差别。以用词为例，比如在大陆法系当中证券公司叫“security company”，你到美国去找这个词，那是保安公司。那么，美国证券公司的法律名称叫什么呢？叫BD（broker dealer），证券公司（security company）和BD的差别在哪里，不在于B，而在于D，就是dealer这个功能在大陆法系当中是没有的。我们现在天天讲投资银行，在大陆法系当中你是看不到投资银行的，而证券公司是一个独立的实体，直到现在，在意大利仍然没有法律规定的证券公司，就只有经纪人（broker），业务先跟着人，你愿意成立公司就成立公司，但是所有的执照和法律纠纷都跟着持牌人走。所以，我们把大陆法系当中的一些东西用在美国市场上是完全错的；然后我们拿美国纽约证券交易所来解读纳斯达克又错了。两错都根源于此。

在这里简单做一下回顾，我在证券市场学了多年，直到最后真正干的时候才知道学的都错了，不仅在中国是错的，而且在美国也错。所以，我们直接从美国的教科书里搬过来的概念就错上加错。华尔街是做的不说，说的不做。纳斯达克市场成立于1971年，在20世纪80年代基本没什么作为，直到80年代中后期，确切地讲是90年代，真正的纳斯达克才起来，现在更成为全球第一大融资市场。所谓纳斯达克精神，确切地讲就是八九十年代的市场精神。而我们现在经常谈到纽约证券交易所，它是继承伦敦证券交易所的制度。反过来，我们主要学习的是美国纳斯达克市场，所以从某种意义上讲，现代证券市场的基本精神应该说是纳斯达克精神。

《证券法》当时是怎么来的呢？其实说起来也是很简单的一件事。早期的证券市场跟中国一样，就是交易市场，你到美国说什么是证券市场，就是华尔街，华尔街斜对门有一个美国证券公司，现在早就半死不活了，然后各地都有各自的交易所，当时就是这么一个格局。证券市场等于交易所，这个时代在美国也是存在的。1929年美国经济大萧条，纽约交易所崩盘了，联邦政府过去一直想管证券，但长期难以控制，借机正好介入。当时有两个家族，一个是JP.摩根，一个是洛克菲勒家族，其中JP.摩根做的是银证，洛克菲勒家族做的是产融。由于证券崩盘拖垮了银行，银行波及产业，这时候洛克菲勒家族就出来打了两个官司，在法理上是洛克菲勒家族告赢了，使得“银证”分离了。因此，美国的银证分离体制发端于大萧条，大萧条的直接诱因是两大家族之争。产融对银证，产融打赢了两个官司，结果是一个证券法；一个是银证分离。

我们把当时的纽约证券交易所叫做“爱尔兰帮”，什么意思呢？俗话说，“爱尔兰帮管场子，犹太帮管钱”。能下场的都是爱尔兰人，爱尔兰帮当初住在纽约，后来移到了纽黑兰，大家都知道纽黑兰的直升机直接停在华尔街。爱尔兰帮是怎么来的？伦敦交易所当年闹内讧，苏格兰帮把爱尔兰帮打跑了。所以，纽约交易所涨是绿色，跌是红色，因为绿色是爱尔兰人的国色。我们回到国内很不习惯，一看到红色那就感觉是血流成河。爱尔兰帮出来后成立了纽约交易所，最初时原始会员有339人，后来增补了一次，加到1339人，并定下来以后不能再增加了。但是，这两级会员是有差别的，你从电视上看见在场下能够摇手的人叫做“special”，中文翻译成经纪人，其实这不对，确切应该叫“交易专员”，我们俗称“broker”。broker是什么概念呢？我站的这边当年是桌子，现在是柱子，我站柱子跟前，你们一个是买的，一个是卖的，如果单边是买的我们就能停，这个人是broker controller，他手上所有的大宗交易，大额定单都要由他定，但是他的亲戚以及所有跟他通电话的人都不能参与他的交易。交易以人盯人方式，那时一个人最多管3～5支股票，而special是最早的339人，他摇手的时候，你可以看到上面的窗户上也有人，而能站在窗户上的是后面的1339人。后来这些券商怎么能进场呢？只能通过楼上，或者直接通过special才能进场。所以，纽交所原始的会员能下场；二级会员可以上窗户，只有通过上面的人才能进去。我们是进不了这个场的，因为我们不是会员。所以，你只要看名片上印上“Member of NYSE”，这个公司一定是那1339家里面的。而我们的名片都是“Member of ANSD”。好多人认为纽约证券交易所规模一定非常大，其实不是的，只要是1339家的成员，哪怕是傻子、呆子、瘸子，如果他在你的公司就业，那他就取得了纽交所成员的资格，这就是家族世袭制。所以，纽交所一直是这么一个概念，它是非常封闭的家族世袭制，这种制度与我们现在理解的证券交易所差距太大。很明显，联邦政府当然不希望一个交易所控制整个证券业，而整个证券业又让一帮家族代代相传，所以政府一直想打破这种形式。到1933年的时候，政府认为“打官司你们打输了，市场让你们搅和了，所以你们怎么也得让我管”，于是就说，咱们弄个《证券法》吧。总得有人办啊，于是就推选了一个人，就是老肯尼迪，而老肯尼迪是什么人呢？他是现任肯尼迪的祖父，当年“爱尔兰帮”的头头，也是当时在市场上坐庄炒股的大庄家。他在1929年赔光了，就去搞政治，并当了罗斯福总统的竞选办公室主任。罗斯福当选后任命他为证监会主席，所以当年《华尔街报》一个突出的主题是“让投机家成为监管人”。你们想想，老肯尼迪心想：“你们把我整垮了，我现在是证券会主席了；我怎么办？于是我就把你们在市场上坐庄炒股的方法全部用法律来约束”。所以，爱尔兰帮视老肯尼迪为叛徒，后来只要肯尼迪家族的人出来做生意便会遭到封杀。老肯尼迪在证券法中对具体的业务行为做了详细的规定。比如，一个人只要从事证券业，你和你的客户，现金交易和准现金交易包括吃饭就不能超过50美金，这条法规直到1999年才修改为不能超过100美金，所以我们在美国吃饭一不小心就会超过红线。又比如，谁能打电话，谁不能接电话，什么情况下你能回电话，什么情况下不能回电话，这些规则都是当年老肯尼迪直接定下的，美国的《证券法》就是这样产生的。美国《证券法》的基本精神是把在市场上坐庄炒股的一些黑暗的东西剥离出来，弃暗投明。老肯尼迪写了厚厚一本《证券法》，什么13D、14B等，国会的会员们根本看不明白，后来有人就问了，能不能简单说明你的《证券法》究竟是什么？当时肯尼迪就说：“sir is for disclosion”，例如当时国会问他，你能不能用最简单的话告诉我们什么是《证券法》？“for disclosion”这句话就变成了证券业的圣经，这句话叫“公开”，我们现在翻译成“open”是错了，这个“公开”的原词叫“for disclosion”。1934年出的另外一部法律构成了这个行业的行为准则，所用的另外一个词叫做“公平”，公开和公平这两大原则就是这么来的。这是因为一本《证券法》国会看不懂，提出来能不能说明白点，叫“for disclosion”，所以公开和公平这两个原则便成为两部法的抬头。于是，法律这个概念就出来了。

证监会成立后，市场格局出现了变化。我们现在把“所、会、商”这三个东西作为现代证券业的一个固定架构，其实这个架构是直到1933年、1934年《证券法》出来之后才有的。最初没有证监会，这个行业的一些dealer在街头上卖股票，为了避免恶性竞争就定了一个规则：佣金不能低于多少。所谓的“梧桐树协议”就是这么来的。然后，这些人形成一个圈子，别人都跟着他们走，发了财后就成立了一个交易所。所以，先有片、后有商，先有所、后有会，先有规，后有法，市场就建立起来了。而构成市场运营三位一体的“所、会、商”结构是1933年《证券法》之后出来的。当“所、会、商”出来之后，结果发现“银证”分离一下子把资金给断了，证监会发现他管不了交易所，对交易所而言“虽然你弄了个证监会，开会的时候我不敢惹你，但主体都在我这儿”。怎么办呢？于是，又成立了一个证券业协会，叫“NASD”（national association security dealer），注意这个概念，“dealer”这个概念跟大陆法系当中的“security company”是完全相反的。我们的名片上写着“member of NASD”，那么，这个出来起了什么作用呢？结果是出来之后，把交易所打垮了。从此开始，任何公司都可以成为证券公司，所以BD这个词是从NASD出来之后才变成了现实。那么，dealer干什么呢？证券协会一成立就做三件事，第一件事叫CRD，你们只要碰到人说“我从华尔街回来的”，你就问他一句话，“你的CRD号码是多少？”你会发现大多数人没这个号码。你只要有这个号码，你在证券业拿过多少钱，包括撞车赔款9000元都要写在里面，所以CRD是对这个行业的一个档案。现在从国外回来的人很多都没有这个号码，所以他根本没有真正进入证券业。虽然证券公司有了CRD，证券公司也不愿意总被证监会管制，所以形成了两个系统。一个系统叫做“执照运行系统”，有签字权；另外一个系统叫做“非执照运营系统”，没有签字权。我们现在看到大街上的高盛、摩根所谓的VP副总裁都是非执照系统的，只能联系客户，不能签字；只能说钱，不能摸（拿）钱；只能做销售，不能做管理。CRD这个东西是非常关键的，我们检查简历的时候，只要把你的简历拿出来，号码一输，记录全都出来了。所以，现在没有CRD号码的简历可以随便说，说什么都可以，有那么一段时间出了好多的副总裁。什么叫副总裁，VP这个词怎么定义的呢？客户是老板，你是副总裁，你是老板的助手，所以VP是联系客户的，他把客户找来，把客户引荐到办公室，这时你见到的人才有权跟你做代理。

好了，CRD系统出来了，它是管人的，于是证监会开始有了一支队伍。这个队伍起什么作用呢？现在，在美国要想成立证券公司很容易，你只要有24号，然后用5000美金完成注册就可以了。注册号24号这个人可以开证券公司，24号可在任何一个证券公司点上，这个24号是24小时不能离开的，并规定一个24号只能注册一个公司，如果超过主营注册地的时候你必须有两个24号，所以在美国成立一家证券公司是很容易的。很多人说成立证券公司需要很多钱是错的，我1987年去美国时只有100美元，不仅成立了证券公司还上市了，其实证券公司只要保持5000美元就能成立。老肯尼迪时的《证券法》就定了这么一个规矩，按证券公司的净资本划分为5000美元、50000美元、100000美元三个级别，虽然提了上百次议案，但这一标准直到现在也没改。

有注册的人和必要的净资本，你才能开公司并完成各州的注册。原先证券业的名片是“member of NYSE”，如果你不进那1339家你就甭想做交易，但这个系统出来后，各种名片越来越多了——如“member of SSPC NASD”（SSPC就是证券投资）。NASD出来后，办公司容易了，但又有了新问题。因为必须通过场子内的人做交易，而对方每一股都要抽3分钱。有一部电影——“TRADER”，就是讲一个老黑做经纪人在纽约证券交易所交易的事。纽约交易所垄断了场子和通道，只要通过交易所下单就一股抽3分钱，这也是纽交所的交易额总这么大的原因。小额炒不起，那时候没有小券商和小股票。5美元以下的股票不许玩，1美元以下的股票连续30天退市，所以它的规则就是这么来的。后来，这样的会员越来越多了，就想办法争取我们自己的权力，于是证券业协会办了一个证券交易所，办了一个场子。当时证券业协会没钱，就把所有的柜台交易连在一块，然后定下两条规则：第一条规则是你只要是NASD的会员，你交钱就可以下场。交钱做市，也就是做市商制度；第二条规则是所有交易所挂牌的股票，只要你不反对，你就自然地可以在纳斯达克市场交易。有商了，有票了，我愿意自己发就自己发，不愿意自己发可以买卖纽交所的股票，所以所有的股票都可以在纳斯达克交易。反过来，纳斯达克股票是不是能在纽交所交易呢？不行。

当时我们看英文，list在美国特指交易所上市的，那么公开上市公司的通称叫什么呢？是public。list和public是两个不同的概念，list是交易所上市，public是纳斯达克加交易所上市。纳斯达克（Nasdaq）出来了，它是什么呢？NASD是证券业协会，Q是“quote”，我们讲股票价格，中文就一个词，“stock price”按照我们中文的含义应该把它叫做牌价，为什么是牌价呢？因为有场子，有锤子，有牌子，纽交所继承的是伦敦交易所的拍卖制度，你们现在看的股东拍卖就是原来的交易所买卖。我们翻译成中文的时候，为了跟拍卖区别开来，把这个变成了竞价，其实是一个概念。竞价的核心概念就是有场子，有牌子，有锤子，我是敲锤子的，你们是举牌子的，那么牌子和锤子都是大伙的，所以谁也别想砸场子和敲锤子，是这么定的一个规则。所以，纽交所的“stock price”是牌价，因为你一举就得举出牌子来。为什么纳斯达克叫“quote”，这个是股票价格，我们如果说“quote”，这是讲什么呢？这讲的是纳斯达克，但是中文把这两个词分开了。没场子、没锤子和没牌子，只能对价制，所以“quotion”这个概念是一个对价制，对价制一定是以做市商为主体。最早的纳斯达克交钱做市，交5000美元做一家股票，交10万美元可以做所有的股票。如果一家公司要上市，无法满足纽交所三年连续赢利500万美元的要求，可以找纳斯达克上市，如果有3个以上做市商（market dealer）就上第四级市场，有15个以上的做市商就上交易市场。

如果你是一家股票的买方，而他是卖方，第一笔成交价怎么来的呢？我的股票你现在出3美元买，他出6美元卖，你从他那儿买股票多少钱我不管。这笔交易能成交吗？在纽交所显然不能成交，但是纳斯达克却能成交。为什么呢？你如果出3美元，你的购买责任是1000股，他6美元卖的责任也是1000股。你后面肯定有客户，所以你的买家是什么呢？就是3美元、2.5美元、1.5美元、1美元，市场上显示的是你的最高买价和他的最低卖价。你后面有一队3美元、2美元、1美元，他后边有一队7美元、8美元、9美元。你现在跟你的客户说，“你要买就6美元，如果你不买，下一笔1000股就7美元了。”你的客户信不信？他肯定不信，电脑上看得明明白白的3美元，你就告诉他没有，要是有肯定出来了。他肯定不信，你就去把那6美元买了，这时候市场上出来什么？3美元对7美元，你再跟你的客户说：“7美元了，你卖不卖？不卖这7美元的一会儿也没有了。”他还不信。你把那7美元的也买了，这时候市场上出现3美元对8美元。然后，你跟你的客户说：“刚才7美元和6美元都是我买的，现在我还按6美元给你，你要不要？”他肯定要，做市就是这么做的。他对他的客户说：“那有1000股你卖不卖，你不卖一会儿还要跌。”客户肯定不信，这时候他再说2.5元你要不要？不要，不要我卖掉，现在跟你的客户说，刚才那3美元都是我卖的，现在我2.75给你，你再不卖就没接盘了，这就是最简单的做市道理。我问大家为什么你这么干？你不是坑人吗？因为你们俩分中间的差价，这是我做的第一个单，我说这钱怎么这么容易赚？当时我做的第一支股票报价是1/32制和1/16制，中间差价是我的，证监会来查的时候也合法，这就是差价出现的情况。所以，纳斯达克是把“spread”通过做市商的制度锁定起来。看着你们俩做得热热闹闹，不能成交也能分钱，其他做市商坐不住了，于是你这边有升起4美元，他那边就有5美元的，于是这样就开始成交了。之后，这个公司做好了，中间的差价也越来越小；反之，公司不好，差价就越来越大。反正不管是好是坏，dealer是稳赚不赔的。这个行业首先想的是我怎么活，至于你能不能活，实在对不起，做不动。我如果认为，客户的股票没人买了，我们俩一撤就结束了。20世纪80年代在中国市场上忽忽悠悠的杨振华博士，他的公司是在纳斯达克上的第一支中国的股票，第一天4美元，第二天1美元，第三天没了，等他在中国打广告的时候，实际上公司在美国已经停牌了。所以，没有场子，没有牌子，没有锤子，通过对价形成的市场是纳斯达克（Nasdaq），所以它的定义就是没有场子的报价平台。当初没有电脑，只有电脑化才能看出这个东西。华尔街是1989年才开始使用电脑的，所以外国人到中国来参观，看到中国的电脑，说：“你们的市场交易系统太好了。”回去后一说起来，就是“他们太傻了”。为什么呢？因为华尔街最早赚得就是信息不流动的钱。你现在想一想，在早期华尔街，如果能15分钟之内看到的股票价格的一定是dealer，15分钟之后这个价才能出去，所以华尔街最早赚得就是信息不流动的钱。我们一上来就把电脑系统摆上去，谁都能看到了，你就会白忙活，你说华尔街能干这傻事吗？所以，早期证券业抵制电脑。我1990年进证券业，1991年当副总裁，那时我们的办公室320人，却只有两台电脑，经理一台，我一台。别人都干什么呢？整个桌子上就是光板，放部电话。以后如果你们有机会看一部中文翻译成《开水壶》的电影的话，那才是真实的纳斯达克，里面的经纪人这边打电话说：“快买，再不买没了”，那边“哇”的一声，其实都是自己人在那儿起哄。但是，后来这个机制透明了，并从中延伸出了两个平台。

纳斯达克市场的第三大构成部分是DP。DP专门解决证券业的诉讼问题，证券业协会知道如果客户状告证券公司，这个证券公司就会垮，证券公司只要官司一输，立即就得关门。所以，证券业协会为了保护中小券商，有三大职能：第一管人；第二管场子；第三管什么呢？管诉讼。证券业协会的DP出来之后，证券业的所有纠纷，只要状告证券公司，而不是状告上市公司的案件一般都由DP受理。对于状告证券公司的案件，只有特殊、符合相当条件的才能上法庭。那么，一般的争端怎么办呢？不能上法庭。法庭不受理，都必须到DP。所以，证券业协会建立后管了三件事，这时候你才完全知道它是干什么的，一张完整的职能构成图就出来了。我大致给大家介绍一个概念，早期的证券市场并没证券业协会这个概念，直到现代证券市场才开始出现。

纽交所这个市场有2750家上市公司，而纳斯达克市场主要分一层、二层、三层市场，另外还有一个柜台市场。这里边最大的头是哪儿呢？很多人讲美国有4万多家上市公司，其实3万多家都在柜台市场，这实际上就是一个垃圾箱，一个证券市场肯定要有一个垃圾箱。我们可以从上市证券的简称中了解其属于哪个交易市场，如果上市证券有4个字母（含以上），那它就属于纳斯达克市场，而3个字母以下的都属于纽约证券交易所。纽约交易所原有600多家上市公司中一半都是EDF，现在已达到2750家。纳斯达克市场的证券简称一般由4个字母构成，你先敲出4个字母来，一般后面还有一个小字母（很多人不注意），如MFTQ等。你再往后看，后面如果有一个字母叫“Q”，那么只要带“Q”字头的就属于纳斯达克的一级市场。如果你敲了搜狐（SOHU），你再往后面看，你会看到搜狐后面还有一个“S”，那就说明它属于纳斯达克的二级市场。我们说的纳斯达克的二级市场讲的是S结尾的纳斯达克。如果你再敲一些常见的股票的简称，有的时候是4个字母，甚至是5个字母，遇到末尾字母是“F”，或者是“E”，F代表外国公司，E是快清牌的公司。只要简称上有5个字母，或者4个字母的，而你往后又看到“BD”结尾，那它就属于纳斯达克的三级市场，我们的公司当时就是在这个市场上市的。纳斯达克市场在20世纪70年代刚开业的时候，其一级市场上的要求是什么呢？就是公司申请挂牌的时候必须有400万元净资产，并且以后连续30天净资产不得低于200万元，还要找12家做市商。如果公司净资产不到400万美元，只有200万元怎么办呢？只需要达到连续30天资产不低于200万美元，并且上市后连续30天不得低于100万美元，股票就可以在二级市场上交易。如果公司有100万元净资本但不足200万元，这时候可以上三级市场，上市之后也没人管。三级市场需要有3个做市商，二级市场不低于5个，一级市场不低于12个，现在三级提高到5个，二级提高到8个，一级提高到20个。纽交所的会员直到90年代才开始在纳斯达克做市，相当于把纳斯达克的一级和二级市场提升起来了。这才有了上市的概念。

这是场子的概念，也就是BD。一般而言，能把电话打进场子的有4个机构，这4个机构都必须在CRD注册，获得CRD号码。证券公司中每一个人都必须有他自己的注册号，也就是说，公司有公司的号，人有人的号，我们讲必须有两个号才能做就是这个意思。这4个机构包括注册券商、注册投资顾问、注册基金和注册的托管行。证监会定下集合规则，并设立投资保险规则、质押贷款规则，而投保基金主要管破产。实际上，我们讲证券业指的就是这4家机构，而上市公司则指在纽交所和纳斯达克一级市场（现在已扩展到二级市场）上市的公司。美国现在有多少家上市公司？总计7000家，包括纽交所2500家，纳斯达克一级市场和二级市场3400家，而三级以下的一般我们不算为上市公司。客观地说，当年发财的时候，我公司的股票价格是13美元左右，从上市到退市，一共就买卖了100万股，所以我知道这种所谓的上市其实都是假的。我是第一个在中国做私人飞机上市的人，当时买了一个机场的壳，再把证券公司包装进去就上市了。我先就场子的概念讲到这儿。

关于纽交所和纳斯达克体制。随着纳斯达克体制的建立，纽交所后来向纳斯达克投降了。因为纳斯达克一开始就告诉你，所有上市公司的股票都可以在这儿交易，然后再弄一帮公司上市交易，也就是说，合格的公司能在纳斯达克交易，不合格的也能在纳斯达克交易，市场就做出来了。如果搜狐在中国排队上市肯定排不上，在纽约也排不上，因为纽交所是当年最早的那400多家会员定下的上市规则，公司必须满足连续三年赢利，并且每年赢利不得少于500万美金的要求。19世纪初定的这个规则是什么概念呢？那个时候能够连续三年每年赚500万美元的是什么公司呢？纽交所一开始的定位就非常清楚，我只做领袖，而且是做全世界的领袖。这个规则一直到1999年才改成“三年总赢利不得低于1500万美金”，也就是说，第一年赔，第二年赔，第三年赚2000万美元就可以上市。纽交所有一个很高的门槛，活不过三年的公司就别想开。那么，你想想，盛大从成立到上市才多长时间？两年半。当年在哈佛的时候，有一家目前美国最大的科技公司，老板很有名，当时他带博士生，12个博士生当中有6个是中国人，就靠这12个人开了一个公司。比如，你现在有疑难杂症无法解决，解决不了是因为所有的研究人员在有生之年不可能解读10万个基因系列。这个公司办一个图书馆，把这10万个基因系列都解读出来，然后按编码编出来。你只要把病毒目录往这个东西上一放，进图书馆检索，走到哪儿一响，就解读出来了，你信不信？你爱信不信。你检索出哪一行，你就用哪一行来找你的解答。如果公司现在把10万个基因系列分成1000份，你只需要在这一行里找答案，那么你的成功概率自然提高了，这就是一家从成立到上市才一年半时间的科技公司。

我再讲一个例子。有两个博士，俩人住同一宿舍，都没钱。那时候网络特疯狂，于是俩人就琢磨在网上卖东西，最后决定卖游戏软件。1997年底这俩人注册了一个环球网公司，既然一个宿舍，那么自然一个CEO，一个CFO。他们的同学们也都是这个圈子的人，一有这个想法马上就有人出钱帮他们。公司还没成立，就有人帮助给注册公司，并且8美元一股先买个20%的股权。有人给钱，你说你干不干？你肯定干。于是，俩人就退学办了一个公司。公司一成立，挂牌股价变成了13美元一股，竞价到了17美元，最后一吆喝，定价定在29美元，等开盘的时候变成64美元了，我当时也买了，没多久就冲到98美元了。这俩人一看发财了，马上就能变成亿万富翁，然后俩人就辞职了，接着回去念博士，在美国，博士可以念30年。因为发起人股两年之内不能卖，等到这俩人真能卖的时候，0.24美元一股，一共卖了1万股就结束了。俩人却高兴得很，也算潇洒走一回，这就是一个公司从开始到结束的过程，从1997年底上市到2000年初退市。纳斯达克平均每年退市67家，研究金融的一定要看一本《美国证券市场的退市》（耶鲁大学出版）的书，为什么纽交所的上市公司这么多年才增加了275家？就是因为每年上市的不如退市的多。

纽交所和纳斯达克两个市场的制度不一样。我简单归纳一下，首先是所有制不一样，纽交所是会员制股份公司，由创始会员和二级会员构成。而纳斯达克是证券协会的会员，证券协会员有4000多个，并不是每个会员都想做市。如果你想做股票，那你就交5000美元，如果所有股票都想做，你就交10万美元。你把价格伸进去，你买100股走人，但是伸完价格你还得接，所以纳斯达克的一级交易人是证券公司，而证券公司换个身份就叫“market dealer”（做市商），这是做市商的制度。其次是交易制度不同，纽交所有牌子、锤子和场子，纳斯达克有场子吗？纳斯达克上市签字的地方在时代广场，其实那是纳斯达克的公关中心。我在纳斯达克做了这么多年，直到1994年才找到纳斯达克市场。1992年底我在马里兰州买了一个房子，经常到周边散步，有一天突然看到地边有一个大砖头——“纳斯达克广场”。纳斯达克广场在马里兰州，是一个很不起眼的地方。我是纳斯达克会员，便想去看看，于是我进去敲门，守门人问：“你干什么来了？”我说：“我看看场子。”他说：“那不行，得找协会签证明。”后来，我给他看证明，是这个行业的人他才让进去。这说明纳斯达克广场跟交易的人保持着距离，真正的交易并不在这儿，但是所有的数据都在这个距离华盛顿大概25分钟车程的地方。纳斯达克没场子，也没有边界。我们再回头看看证券业的三位一体：所、会、商。美国证券业的历史演变先是“强所、无会、无商”，后来是“强所、弱会、无商”，再后来是“强所、强会、有商”，而现在的纳斯达克是“弱所、强会、强商”。所以，商的力量是一个非常有代表性的概念。纽交所和纳斯达克的场所不同、制度不同、所有制不同、交易方式的程序不同、上市公司注册要求也不同等，这些都不细讲了。

做市商制度怎么来的呢？其实，很简单，就是协会的会员没钱。既然你们这些人进不了场子，而纽交所必须是会员，做交易不是上窗户就是下场子，否则就要通过会员下单。在这种背景下，这些人就自己拉了个场子，怎么办场子呢？大家一起出钱，可是这些人都嚷没钱，没钱只好用报价制，纽交所场子中能交易的和不能交易的都可以到我们这儿交易，后来随着各个小场子自愿的加入，纳斯达克市场就起来了，直到后来纽交所才正式进了这个场子。在很长一段时间内，纽交所的会员公司名片上面都不挂“member of NYSE”，因为它认为NYSE才是正牌，而现在高盛和摩根的名片上都加上了纳斯达克，这是20世纪70年代到90年代之间的一个大变革。现在的证券市场从某种意义上来说是80年代以后才有的。

纳斯达克市场从1999年开始，交易额、上市公司数量均超过纽约证券交易所，在2005年其融资额也超过了纽约证券交易所。纽约证券交易所向纳斯达克投降了，这里面有一个标志性的事件。1999年，道琼斯30家成分股重新调整，通过投票把两家公司——英特尔和微软选进去了，在此之前道琼30指数从来没有4个字母的公司，而纳斯达克上市的公司是4个字母的，所以英特尔和微软入选后，纽交所就说我们从来没有4个字母的公司，现在给了你们一个条件，你们可以免费转进纽约市场，但转场相当于重新上市。而这两家公司偏不干：“你爱要不要，不要拉倒，我也不稀罕道琼斯30家成分股，我就在这儿。”为什么呢？因为纳斯达克市场有做市商托着他们的股票，市场上除了投资人，还有许多做市商都得拿着股票，所以做市商制度使得整个市场的一级交易是从庄家开始的，然后商人管客户。做市商管得住自己客户就没风险，管不住客户自个就得吃下来，以后每天结算。如果在任何一个时点，做市商的自有资本低于5000美元，或者2.5万美元，或者10万美元，做市商必须向证监会发电报。股票没下家接，做市商必须吃掉，这时候不能按买入价算账，必须按收盘价算账，如果导致净资产低于资本规定则必须发电报，同时发给证监会和证券业协会。从做市商发电报开始，必须在48小时内拿出解决办法，这就是我们这个行业的规定。年检的时候，如果发现在任何时候，做市商曾经有过低于净资本的一个小时，或者一分钟，而又没有发电报，那么它就要关门；并且如果发电报48小时之内没有追发一个电报，说我们解决了，做市商也要关门。所以，你们看看电影就知道，证监会来得非常快。证监会有直接调动FDI的权利，做市商一发完电报，证监会就跟FDI打招呼。到达做市商办公室的也一定是4个人，包括证监会的大区负责代表、FBI的人员、所在州或者市的首席会计师的办公室人员。所以，我们一看到发电报就知道证券公司快完了。这也就是为什么中国的证券公司赔很多钱，而美国的证券公司赔不了什么钱的原因——因为根本就没钱可赔。前不久，公司调我去南方证券接盘，亏损金额360亿元，我说我不是干这一行的。从1971年美国做市商制度建立到现在，全美国证券业赔的总额都没有一个南方证券赔的多。

纳斯达克做市商制度就是这么一个概念，做市商本身直接参与交易，在参与交易的时候，整个交易流程就必然发生诸多的变化。没有场子，没有锤子，没有牌子，对于做市商而言，有钱就可以报价，报了价就得接盘，接了盘能不能给客户那是自己的事，证监会不管，但会从净资产来约束做市商。如果客户爆仓，托管行就会卖掉质押，而做市商根本没有时间去找客户，必须去找证监会谈话，而证监会约见做市商的时候，他也差不多就关门了。从1990年注册到2002年回国，我从没跟证监会打过交道，人家不理我，我也不想理它。跟你打交道的是谁呢？是证监业协会。因为每年做市商必须年检，所在州的协会打来电话：“我们来了，明天到。”他们来了之后直接问：“你的秘书是谁？你的柜子在哪里？好了，你走吧，我需要跟你谈就跟你谈。”你要请他吃饭，他们绝对不吃，你买的盒饭都给你扔出去。做市商必须保留所有的档案，如近两年内所有交易记录和档案以及客户的任何资料。他们要什么，你得给什么，要了不给，是你妨碍司法；要了没有，就给你打一个叉。那些超过两年以上的记录和档案，做市商必须在48小时之内（原则上是24小时之内）拿出来。所以说一敲门你就得给人家送材料，一没钱就赶紧发电报，48小时之内如果解决不了就得关门。嘉信理财现在赫赫有名，我告诉你们，它在1987年差两个小时就关门了。1987年股灾，5个香港人开了一个OES账户做期货，爆仓后人跑了，如果7天之内这个OES账户没人管，那么所有账都要算在嘉信头上，从而造成嘉信理财低于其净资本要求。最后48小时内嘉信理财如果找不到钱就要关门，结果过了30多个小时的时候，嘉信的两个主要竞争对手美林和帝威克，两家各出2000万美元救嘉信。嘉信成立后一直和它们对着干，结果关键时刻反而是这两家主要竞争对手出钱来救嘉信，为什么呢？因为美林和帝威克怕嘉信倒闭后引发整个证券业的跌落。我们现在看到，在中国，有些人并不知道证券业的净资产概念，它们代表的是另外一种类型的证券公司。其实，真正在证券业的运营系统中，证券商脑子里的数是5000美元、2.5万美元、10万美元和48小时，这就是我们每天都要接触的。

下面讲交易流程。纳斯达克出现后，我给大家讲一个交易通道的概念。

大家明白了做市商的概念，就比较容易理解以下几点：第一，它是一个非交易所的交易平台。第二，它是一个开放式报价。如果有公司想上市，只需要找几个做市商，大家一起报价就可以了，这就是开放式报价。第三，它是做市商驱动的市场。

王国刚：比如，我们6家做市商推荐一个公司上市，今天有交易没问题，但如果明天没有人来买，是不是只有我们自己来买？

金岩石：你们6家自己对着报价。

王国刚：有没有规定最少买多少？

金岩石：纳斯达克一级市场对上市公司交易有规定，如果在三级市场上挂牌，半年也可以没交易。场子赚什么钱呢？做市商来报价就得先交钱，交的5000美元是不给利息的，万一做市商跑了，交易所就拿这笔钱填上。因为最初的挂牌价都很低，所以只需要5000美元。纳斯达克这个制度建立之后解决了什么问题呢？原来纽交所的会员可以直接做交易，后来的公司为了不用通过场子，不去交每股3分钱就建立了纳斯达克。那些不够资格无法在纽交所上市的公司可以在纳斯达克上市。这样就产生了创新。这也就是为何纳斯达克市场上70%的公司都是IT和生物类公司的原因。当这些公司上市后需要有投资者，那么谁信呢？这就涉及一个市场的基本定位。纽交所当初定下连续3年赢利，每年500万美元的上市标准，很明显，它一定是做成熟类公司、领袖级公司和行业领袖的公司。既然纳斯达克无法做领袖类公司，它就自己做成长类公司。这里面就出现一个概念，做领袖公司和成熟公司，交易所肯定是面向富人市场。美国市场是先有富人，再有中产阶级，最后才有穷人。所以，我们才说纽交所是富人俱乐部。富人俱乐部的系统有场子、有牌子、有锤子。那么，你现在是穷人，你没钱又想当老板，而我没钱，又想开证券公司，所以我们俩人穷帮穷，穷人和穷人一块做，做出来卖给谁呢？还是卖给穷人。

我现在给大家演示一下，假设你们每个人有1亿美元，他们那儿就1000美元。

现在，我给你推荐股票。“一个在美国纽交所上市的公司，成长性很强，10美元一股，预期能涨到12美元，你会不会买呢？银行利息率2%，分红率3%，预期成长率20%，公司是领袖类公司，你在电脑上一敲都看得见，市场份额清晰，问你会不会买？”如果我有1亿美元，我会买。如果我把这只股票推荐给穷人，你怎么想呢？你有1000美元，最多涨到1200美元，你把我的钱全拿走了，你肯定不买。

我现在换一个角色，“现在有一个股票网易，0.6美元，快退市了，如果网易过了这一关可能涨到60美元，你有1亿美元，你买不买？”你肯定不买。“快退市了你给我推荐，你再给我推荐一下，我把你炒了。”如果你只有1000美元，你就会想，0.6美元到60美元，我再傻，我哪怕16美元卖掉，我这1000美元就能变成两万美元，再来一次这样的机会就两万美元变十万美元了，这不是自行车变摩托，摩托变汽车嘛！这样差价几十倍呢。网易很快从0.6美元到60美元，搜狐从最低的时候0.89美元到后来的48美元，也是一年半。这样的公司在纳斯达克比比皆是。所以，证券市场的逻辑很明显，就是越穷越折腾，越折腾越穷。我们还是那句话，“富人买债券，中产阶级买股票，穷人炒期货。”一个人越穷，他的风险承受能力就越强。富人无法承受高风险的投资，为什么呢？如果你现在有1亿美元，你把这些钱赔光了，资产阶级变成无产阶级，非跳楼不可。但无产阶级赔光了还是无产阶级，性质没变，所以无产阶级进纳斯达克。纳斯达克市场是给穷人办的，穷券商加穷老板，然后再卖给穷人，穷人来投机。因此，纳斯达克市场一开始的定位就出现了三个基本特点：第一个特点是高波动性。纽交所的股票从10美元到12美元，中间有多大变化？而纳斯达克这边从0.6美元到60美元，还天天有新闻，如搜狐、百度的新闻天天不断，所以这个市场吸引的是一批创业者。有钱的人上纳斯达克开公司，没钱的人上这儿跟着分一点。第二个特点就是高流动性，市场换手率极高。第三个特点是高淘汰率。每年退市的公司很多。2001年的股灾后，纳斯达克指数大幅度下跌，平均跌幅达到67%，80%的股票跌幅超过80%，37%的股票退市了。纳斯达克市场可以把创新的概念引入，为什么中国的网络富豪无法上A股市场？这是因为A股市场学的是纽约交易所的制度，但我们使用的交易系统又不是纽约的系统。

纳斯达克市场在债券上又创造了一个奇迹。我在美国是怎么进入证券业呢？我说一个故事，其实就是糊里糊涂进去的。我从哈佛出来后，那时候没有回国就开始找工作，国内学历又得不到承认，于是去学校当助教，起薪2.8万美元。我想这辈子完了，虽然自己在国内也算赫赫有名（小有名气吧），但到那儿人家都不理你。我到哈佛的时候，某某还给我开车。那时候心里不平衡，心想这辈子没戏了，总得赚点钱吧，于是拿起报纸看哪个行业赚钱多，一看证券业平均年薪10.39万美元。我想，我这智商也差不多吧，赚个平均数应该没问题，于是进了证券业。再看那张报纸，券商一年总计赢利11亿美元，而针对迈克尔·米尔肯的罚款就达到6.8亿美元。当年米尔肯兄弟俩和合伙人被罚掉的钱占了证券业赢利的1/3，扣除后证券业平均年薪才3.5万美元。我一生中的两次重要转折都和亿万富翁有关，一次是进证券业，另外一次是索罗斯资助我去美国读书，我到纽约后在索罗斯家住了一个星期。迈克尔·米尔肯在法庭上拿着一个芭比娃娃说：“我没罪。”他慷慨激昂地说：“CNN，当时要不是我给你发垃圾债，你会有今天？”他一个人创造了一个市场。那这个市场是怎么创造出来的呢？怎么能赚11亿美元呢？

我今天给大家演示一下，我当迈克尔·米尔肯，你们当富人，你们当基金经理，你们当破产公司。因为公司总有倒霉的时候，一到倒霉的时候债券就发不出去，那么你们这些公司怎么办？现在我先跟富人说：“你们现在是基金经理，每个人有100亿美元，你们要买债券。”我是债券市场，现在联邦债券的利息是5%，3A级的。现在你回答我，你们是傻好，还是聪明好？

听众：聪明好。

金岩石：聪明人拿的钱多，拿100万美元；傻瓜拿的钱少，拿100美元。现在有3A级债券，你们买谁的债券，是买拿100美元的，还是买拿100万美元的？

听众：我买拿100万美元的。

金岩石：那是你有毛病，你应该找那个收益高的，收益高的一定是傻瓜管，因为他拿的钱越少，你的钱不是越多吗？但是，有一天，你不知道什么场合，你碰见那个傻瓜了，你发现他比我还傻，我凭什么把钱给他，于是你就聪明了，我根本不用你，我直接上财政部买就完了，你不就是卖财政部债券吗？我直接去买就完了。

换句话说，这个行业不需要债券。我给你出一个主意，你可以把你管理的这100亿美元分成5份，分别投资3A和2B级的债券。3A级收益5%，2B级债券收益15%，这时候你的平均投资收益率肯定是10%。你提取20%的管理费，拿走2亿美元，客户还有8%的收益，8%的收益是5%的收益的多少呢？超过60%。那么，你为什么不干这个事呢？因为你怕那个发2B级债券的公司破产，你得对投资人负责。

我给你讲一个道理，行为金融学证明了一个假说——人有毛病。世界上的大发明其实都是跟人过不去的，从哥白尼发现地球是圆的，人的心理就受过一次伤害，原本以为地球上就我这一家，没想到这么多；后来达尔文发现人是猴子变的，人又受伤害了一次；弗洛伊德更是证明所有人的创造力都是因为性压力。其实，现在行为金融学证明了什么呢？证明了整个金融市场存在的基础是人的行为缺陷，就是非理性繁荣，只有非理性才有繁荣，理性动物不在这儿，他不会来这儿，到这儿来的都是神经病。那么，人有一个行为偏好，就是人怕赔，而且又想赚便宜。所以，同样赔5美元和赚5美元对人的心理冲击是不一样的，你赚5美元的时候可以走，赔5美元却不可以走。这个行为金融学里的假说告诉你，你所看到的风险一定是低于实际风险的，也就是说你看这15%的利息，它实际上只有10%的风险，这就出现了一个溢价，它实际上的风险只有一比几。换句话说，基金经理的技术就是买垃圾，然后从垃圾里挑出金子，然后用你的基金组合来证明你能高出3A级财政部债券的收益，这就是你的技术。现在你接受这个概念了吗？你的职业成长原来取决于买垃圾。跟谁买呢？如果只有我一个买家要买债券，而你们（企业）明天就要破产，银行的钱借不到，股票发不出去，怎么办？你们（企业）发不发18%收益率的债券？你们肯定发。不就是今天死和明天死吗？明天死至少还有机会。你们发出债券可能明天就不死了，所以18%也得发，基金经理以15%的收益购买，你们按18%收益率发行，中间的三个点哪去了？都到我（做市商）这儿来了。基金经理买债券，投资者看的是基金经理，如果基金经理持续三年能出高于3A级债券的收益，投资人选不选他？肯定选他，这个人一年拿两个亿的工资当然聪明了。另外，基金经理讲风险管理模型，讲投资组合，讲的是技术，而不会讲发行收益率18%债券的公司马上就要破产了。客户看不见企业，只看到的是成就，而客户选的是优秀经理。优秀经理给客户显示的是他的技术，他的技术背后买的垃圾是客户看不见的，这样这个市场就做出来了，并成为一个巨大的市场。

我们一直希望《证券法》修改后，把做市商制引进来，没有dealer，这个市场是活不了的。所谓做市商就是把整个证券业从单纯的卖股票做中介延伸到了做市，其核心概念是做市场。那么，做市场的主体是谁呢？是商。拿什么来做呢？什么东西都能做，如中国香港还有风水指数。

下面，我给大家演示一下交易流程（见图1）。大家可能都知道纽交所和纳斯达克是什么关系。现在的交易流程包括纳斯达克的接单系统和纽交所的接单系统。各个组成部分有全美国的证券交易公司、马里兰州的交易公司、两个市场、经纪人、投资人以及执行报告。

图1 美国证券交易流程及中介

如果客户买IBM的股票，必须先到纽交所。客户的报单在纽交所直接进入了一个电脑系统，这个super dot系统于1996年开发成功，简称“超点”。所有的报单在纽交所的超点系统自动配对，并大致成交纽交所全部交易的70%以上。如果一方是999股，另一方是783股，我们叫做“不匹配”。如果出现不匹配，或者出现超额的情况，如客户一次下单10亿股，这时候就得从电脑系统中出来。纽交所的special controller管的就是那些大单和小单，如果说突然间买方10亿股，而卖方没有，这个时候就得停盘。买方先把单撤了，然后special把现价单拿出来对。special在任何时候都可以停盘1～20小时，它控制这个交易。所以，能进电脑的先进电脑，剩下的20%～30%就由special给客户配对。比如，客户是783股，700股进电脑去了，剩下83股出来了，special就拿17股给客户对上，凑整数进电脑。在场上客户查到仍是800股，但其中的17股被拿走了。因而special在这个情况下参与了交易，但是它参与的交易仅限于不匹配，它的停止交易仅限于超额。你到美国电脑上看开盘的时候，任何一个股票上都会发现超额，因为开盘的前半个小时和后半个小时都会出现“供求”不平衡。这里涉及很多规则，比如说有一个安全港，上市公司买卖自己的股票，在开盘的前半小时和收盘的后半个小时是不能买的，否则会加剧不平衡。

报单先到super dot，super dot承担不了再到special。如果说special突然发现成交不了既不是因为不匹配也不是因为超额，而是因为对方做了指定交易，就是说，客户的股票就要到你那儿去交易，而指定交易要另外收钱。这时候指定交易分离出来，special给你完成指定交易，这个系统实际上是场上移到场内去的。如果临时搬离不了，可以把报单放在电子通讯网络（ECN）内，它于20世纪90年代开发并于中期完成。纽交所和纳斯达克的电子通讯网络系统ECN互通，于是纽交所的股票就从纽交所的ECN进入纳斯达克的ECN。如果纳斯达克的市场价格比纽交所好，交易就必须优先通过纳斯达克。现在纽交所当中有很多股票实际上是在纳斯达克成交的，通过super dot和ECN这两个系统成交的金额占到纽交所总成交的80%，甚至是90%。

如果说报单在纳斯达克的ECN系统上找不到对家，还是无法成交。这个时候出现了一般系统，由做市商把这个股票从纽交所拿出来找dealer，或者自己买下来，或者他打电话找客户让客户买，这时候价格就出现了变化。纽交所的通道就是先走超点，后走场内，再走指定，再走ECN，最后走做市商。原先纽交所不承认纳斯达克，但现在也同时成为了做市交易商。如果每个月上网多交100美金，你就能从电脑上看到二级市场，你会看到MM₁、MM₂、MM₃。MM是什么？是market maker。1号是CRD号码。MM₁就是美林证券，所以我们一看代号就会知道是谁。原有的交易体系的概念中没有超点，没有电子交易，也没有第三市场，只有场内，而场内做EDP。现在交易体系里面仍有一个老交易系统，就是纽交所股票的通道。当你下单时便会遇到里面的问题，如果你把报单下给了你的经纪公司，那报单去哪儿了呢？所有纳斯达克成员的下单电脑系统后面都有客户，成员有两套执行系统，一套系统叫ATS，另外一套系统叫PTS。其中，ATS收佣金，佣金的英文是“commissions”；而另外一套系统PTS就不能收佣金。我们很多人在看美国证券公司报表的时候，经常犯的错误就在这儿。principal transactions（做市商佣金）占美林证券1996年收入中的27%和2000年年收入的22%，而很多人把这个解释成自营，这是完全错误的。1996年，交易佣金（commissions）和做市商佣金（principal transactions）分别占美林证券年收入中的29%和27%，它们之和才是1996年的经纪业务收入，只是交易走的通道不一样而已。作为证券公司，为什么有的交易让客户走ATS，有的要选择走PTS呢？这里面就包含了做市商的概念，甚至还有再做市商的概念。

我现在简单演示一下，你们是卖方，他们是买方，而我是接单员。你们的报单下来之后，你不是要卖吗？而我认为这个市场下午会涨。每一报单都有一个交易单，在你收到的确认书下面最后一行多了一句话，很多人不会注意这一点。我告诉你，这句话的中文意思就是“我可能持有，也可能放空，我是这个交易的对手盘”。你卖的东西，我买下来，下午如果涨了，我就可以在市场上卖出去，这是我的权力，这叫差价。那么，我为什么买呢？因为我公司给我一个额度，如说我今天有100万美元的额度，我就在100万美元的范围之内来决定做ATS，还是做PTS。但是，在收盘的时候，我不管是持有，还是放空，我的额度都不能超过100万美元，如果超过公司就会给我记点，这是我自己没能有效控制风险。收盘前如果能控制额度，结算时无论我的账面上是持有100万美元，或者是放空100万美元，又或者既放空又持有，这都是我的权力。我个人根据市场判断来决定走ATS，还是走PTS。

在这个交易过程中出现了不同的交易流程。你下983股的单，交易所成交不了，必须达到1000股，这时候怎么办呢？我给你配17股使你成交，我做的是差额，目的是提高流动性。这时候这17股我有没有呢？可以有，也可以没有，没有我就放空，有就清理存货，所以在美国你不会出现下了983股成交不了的时候，会有人给你提供配股。你下1.25美元的单，而纽交所的价格是10美元，我就可以把单拿过来，做的是差额和差场；还有就是做差时，我认为下午会涨，为什么呢？因为我知道有个基金下了10亿美元的买单，但报单还没成交，如果下午成交的话股票价格肯定会涨上去，这就是信息不对称。你卖我就买，如果基金下午突然撤单了，我就自认倒霉，只好留住报单，如果留住的报单超过公司给我的额度，并且经常超过额度，我就会被解雇，所以我必须自己控制风险。如果交易员拿工资，那他在所有交易当中可以提15%的赢利，如果他不拿工资，则可以提30%～35%。所以，交易员往往选择不拿工资。全美国最大做市商占据整个市场20%的份额，他的老板就是交易员，每天上班10点半以前肯定不进CEO办公室，干什么呢？坐台。他每天坐台一小时，结果他做交易的收入是900多万美元，而当CEO的工资才20多万美元。客户电脑后边实际上有人，就是做市商——第一交易人，他可以选择你们买卖双方直接见面。做市商佣金的收入是明确的，其上线不能超过5%，下线无所谓。这样就可以理解为什么美国会出现零佣金的证券公司，甚至你做一笔交易他还愿意倒贴5美元。有家2002年成立的证券公司，客户开户就给200美元，并且每做一笔交易贴5美元。你说你跟他能比吗？为什么他能这么做呢？就是因为他有principal，在做市商电脑后先有人，这是大陆法系当中没有的东西，美国BD中dealer的成分会越来越强。所以，当你们看到principal transactions的时候，做市商可能是公司在直接投资，也可能是在经纪业务中他直接参与了交易。如果做市商走的是ATS通道，确认书上没有那一行，会增加一笔佣金，但是如果说做市商走的是PTS通道，佣金则为零，只有12美元或者15美元的固定费。美国做市商走PTS不收佣金，走ATS才收佣金。在纳斯达克市场，如果你的报单下到了做市商手里，做市商可以选择走ATS还是走PTS。做市商或者把报单留在自己手里，预备将来自己做，或者把报单转到其他场子。做市商做的就是差时、差场、差价、差额这“四差”，由于做了四差，整个市场的流动性自然上去了，所以纳斯达克能够把市场的流动性大幅度提高。

当然，做市商还可以选择在公司内部成交，这也是监管当局密切关注的一个监管点。如果某只股票在同一天、同一个办公室又有买又有卖，调查员就会对做市商说：“你把你的原始单子拿出来……因为同一天，老张在你这儿买了，老李又在你这儿卖了，你就必须告诉我他为什么买和为什么卖。”如果拿出来的两个报单都是你推荐的，你马上就会被吊销执照，因为你不可能在同一天建议人买，又建议人卖。这两个报单必须不同。同时，调查员都会打电话问客户：“某年、某月、某日你买的那个股票，当时是什么情况，他怎么跟你说。”如果客户不懂，都说：“是他让我买的”。那你就死定了。必须有一个人说：“是我自己决定的。”所以，证券公司内部的自买自卖必须有说法。ECN、做市商、UTP共同形成真正的交易系统。当交易系统发展到现在，做会计登记的时候，走PTS和走ATS一定分属不同的科目，市场上才会出现业务分类上的各种类别。很多人从数据上说美国的经纪业务已经大幅度下跌，他们讲的是ATS，实际上经纪业务仍然占到整个证券公司收入的一半。我们对真正证券业的收入有很大的误解，那么，证券业究竟靠什么活呢？

表1中共有五笔收入。

表1 证券公司的五大收入分类

第一笔收入（net interest profit），我们把它解读成息差收入，大家一般会理解成金融行业和居民存款之间的息差，实际上这种收入在美国是没有的。为什么呢？因为银证之间的第一条通道是货币市场基金，客户卖股票的钱直接进货币市场基金，产生的利息收益属于客户，券商无法获得。那么，这部分收入是什么呢？如果你去证券公司开户，开户表上面有两栏，一栏是HOLD或者SHED，券商一般不会明确告诉你填哪栏。如果填HOLD，证券公司就帮你持有股票；如果填SHED，证券公司就必须把你买的股票或者卖股票后的现金在两天之内寄给你。另外一栏选择现金账户或者信用账户，开户一般也不特别指定。如果你没有填现金账户，那你这个账户就是信用账户。如果客户属于信用账户，他所有的股票都统一注册在证券公司的名下。如果你开户在美林，你的股票就属于美林证券，如果你开户在三普，你的股票就属于三普证券，你股票抬头就是美林。假定所有开户在美林证券的股票市值有100亿美元（5美元以下的股票市值不算），客户就可以从银行获得100亿美元的信用额度。客户使用信用额度被收的利息称为证券经纪公司贷款，客户使用的资金称为证券质押贷款。这个息差就是证券公司的净息收入。

接下来看看美国商业银行是怎么介入证券经纪业务的。

图2 美国商业银行如何介入证券经纪业务

从图2中我们可以看到美国的证券公司根本不可能挪用客户保证金。美国的证券公司向银行交纳存管保证金，最少不低于50万美金，银行给券商一个清算保证金，然后银行对券商的客户发放证券质押贷款，客户借多少资金银行给券商结一个息差。银行和券商只有两个关系，分别通过指定系统和结算系统。其中，结算系统专门结算佣金收入和息差，所以证券公司摸不着客户的金钱，而客户能摸券商的钱。比方说，客户开空头支票账户，或者亏了跑了。怎么办呢？7天之内会给券商一个机会找客户填平账户，如果超过了14天，客户账户亏损就从券商50万美元的存管保证金当中扣除。银行告诉券商什么时候还钱，随后券商去找客户要钱，券商找不着客户就得自己认赔，然后银行给券商下一个指令，要求券商把保证金补足。所以，银行、券商、客户是这样一种关系。在这种关系下，由于银行保了险，所以银行非常热衷于以证券做质押向客户放款，像中国香港有的银行甚至放大到20倍。这是证券质押贷款和证券经纪贷款中间的差别，所以证券业多了一项净息差的收入。

主持人：对于股票质押，我有个问题，美国的股票是有纸化的，还是无纸化的？

金岩石：美国是有纸化的，不同于中国无纸化的股票。

主持人：由于这些股票连续性动态的交易，质押的含义是什么？

金岩石：质押是动态的。证券存管结算银行的功能在哪里呢？它与客户的协议上面，12D条款明确地写着结算银行可以通知也可以不通知就将客户质押的股票卖掉。结算银行每天来对质押的股票结算，而且它的额度可以随时进行调整。比如说，它认为后面三天会暴跌，它就会把客户的股票卖掉。在美国，我们当时就发生过这种事情。某一天客户质押的股票全给结算银行卖掉了，客户直到三天后才知道。我先知道这件事，第二天市场暴跌的时候我把股票买了回来，但是如果第二天暴涨我就死定了。证券存管结算银行可以通知客户也可以不通知客户，它每天看着市场，根据市场的总额来发放信用额度。这种银行已经完全专业化了，它具备三大功能：第一是结算功能；第二是放款功能；第三是做市功能。

在这种条件下，我们分析证券公司收入的时候会发现，证券公司和证券业的收入是两个完全不同的概念。我们先看美国证券业的费用结构（如图3）。

图3 美国证券业的费用结构变化

证券业的费用结构中最高的是什么？利息和工资。这就是我们这个行业的定位（OPM）。

那么，证券业的收入在哪里？你们再看美国证券业的收入结构（如图4）。

图4 美国证券业的收入结构变化

最后一栏的其他关联业务收入，这块收入是不进证券公司报表的。你如果现在拿这个报表去对美林证券的收入，就会看到美林证券收入当中没有这块的收入。与证券业的收入相比，证券公司的收入少了这一块，而这块收入现在占总收入的50%。那么，这一块收入从哪来的呢？如果你看证券业的主要成本是工资加利息，就可以知道，这块收入当中主要来源一定是银证关联收入。没有银证关联收入你哪来的那么多利息呢？所以，证券业的主营业务是银证关联收入，它占了50%的比例。中国证券公司是靠投资活的，而投资在收入结构当中的第三栏，投资账户利得占整个收入的0.1%～0.2%。这就是靠投资利得你活不了，你一定得有表外收入。证券业靠表外收入活着，银行也是靠表外收入活着，所以两个表外业务是我们金融业真正的主营业务。直到2002年3月，表外业务才被要求公开披露。表外收入是证券业的主要收入。像摩根斯坦利又买了房地产，它们不是只做证券。这个principal investment和我刚才讲的做市商的principal transactions是两个不同的词，这是我们看会计报表中经常会混淆的概念。所以，证券业的主营收入和实际生活中我们理解的概念完全不同。大家已经了解清楚证券业的整个交易报价系统，就是ATS、PTS、market maker、ECN这一套系统。那么，我们现在的制度是什么呢？我们引进的是大的ENC系统，如果今天有人把交易所给炸了，交易仍然照样进行。为什么呢？因为我们引进的是ECN，这个东西出现后带出一批电脑做市商的公司，他们抢了原有做市商的收入，但又产生了新的做市商收入。

按交易制度和交易系统的差别，证券公司被分成各种不同的类型。而我们在中国看到的这些证券公司，其实并不是美国证券公司的主体。美国证券公司的主体大致可以分成做交易的做交易、做市的做市、做基金的做基金。由于时间关系，今天就不细讲这些类型了。

注册券商怎么来管它的钱呢？美国的清算行和我们的不同，我们只有一个清算行，也就是清算公司，而且这个清算行没有融资功能。而美国的清算行分成两个级别，一个是national clearing，那是只存储，不融钱的；另一个是register clearing，它可以是一个证券公司系统里边的，这个时候我把这类券商叫做“自我清算券商”，但是自我清算券商也必须将清算行和证券运营用防护墙分开。我们公司在1997年成为自我清算券商，而大多数证券公司都通过其他证券公司来结算。自我清算券商在账户上就通过把其他来结算的这家公司等同于它的证券营业部。

证券公司按5000美元、2.5万美元、10万美元的净资本规定注册。第一年注册的券商一般都选择注册5000美元的净资本，因为很多业务要求注册两年以上才能开始做。注册5000美元净资本的券商超过两年后可以升级到2.5万美元，升完级后就可以做委托理财了，也可以做分销，但不能做承销业务。如果再往上升一级，注册到10万美元净资本这个最高级别。这时候就成为做市商，既可以做分销商，也可以做主承销商。如果承销一个东西，你自己的净资本和承销额之间要有一个对应的比例关系。基于这个规定，美国的承销市场基本上就垄断在了大投行手中。证券业中的MGM公司把60%的承销都拿走了。而大部分的证券商（4000多家）做的都是单一的清算业务、单一的经纪业务或者是单一的做市。这些公司基本上名不见经传，与那些赫赫有名的公司完全不一样。

注册净资本5000美元、2.5万美元、10万美元只是达到了做业务的基本资格。根据不同的业务要求，每项业务有每项业务的净资本规定。如果你的客户要求做期指，清算行就要求你存一笔不低于50万美元的保证金，这笔钱不能算净资本，也不能拿利息，利息是人家的。而银行拿你的钱给你的客户发放贷款。发放的贷款跟你的钱没有关系，只和客户资本有直接关系。在这样一种关系中，每个证券公司努力的方向都很明确，那就是集中扩大客户资产，而我们证券公司的努力方向都是集中扩大股东资产。由于证券公司摸不到客户的钱，所以它永远不会想那一块。而我们现在整个制度的设计是让猫看着鱼，然后教育猫不能吃鱼，而猫又吃不饱，你这不是让贼看金库吗？所以，市场上只能出来两种猫，一种是贼猫，早就把鱼拖走换成了电子鱼，每次看都在那儿蹦，其实是电子鱼；另外一种是什么都不干的懒猫。现在很多挂牌的创新类券商其实什么都没干过。在这种证券市场结构下，谁做大谁做傻，谁做傻谁就得死，而且是非死不可，因为你的业务做大以后，看不到剩下的半张饼，缺少银证关联交易。我们现在只在25%的饼里面做，其中70%业务属于人家0.1%、0.2%的业务，当然非死不可。如果你什么都不干肯定是最优秀的券商，只要你干了肯定就做死了。证券市场上没有垃圾箱，市场斗不过上市公司，市场又没有资金来源，中间挑单子的券商非死不可，这就是当前证券业的状态。而美国证券业系统的概念就是，你做什么业务跟什么钱，这笔钱出了账户跟你没什么关系。

当时纳斯达克非常看好搜狐，而我想当搜狐的做市商，于是填张表，两个星期后交5000美元就可以做。业务跟着收入走，每个业务有各自特殊的资本规定，而与净资本的规定不同。在证券公司资金范围内有四笔钱，第一笔钱是5000美元、2.5万美元、10万美元，任何一分钟都不能低于这个数，这是券商的自有资本。第二笔钱是业务的净资本，做承销就得达到承销额百分之几，做市就得交定金，做期指就得交保证金，这些钱根据每项业务的规定来交，并跟券商的净资本分离。如果这笔钱少了，券商就得拿净资本往里填，并在48小时内解决。第三笔钱是券商管理客户的资产。第四笔钱是客户的资产加券商保证金及净资本所获得的信用额度，这个信用额度可以给客户用，也可以给自己用，但给自己用的时候一定要有对应的资产。所以，证券公司的资金结构就分成这四个级别。我们开证券公司关注的第一个级别就是净资产，如果不足就得在48小时内解决；如果没钱又没报，什么时候查出来，什么时候公司关门。

图5显示的是高盛证券的收入结构。

图5 高盛证券1998年收入结构

大家看，投资银行的收入用浅灰色表示。深灰色的这一大块收入是自营交易和直接投资。证券经纪业务（白色部分）和投资银行业务（浅灰色部分）实际上经营的是通道，而跟通道相关联的这部分收入才是它真正的主营业务收入。为什么高盛的报表中把自营交易和直接投资（深灰色部分）这块纳进来，是因为它计划三年以后上市，所以就放进来了，而这块东西并不在证券业务的报表里面。如果大家看美林集团的收入构成，你同样会发现自营交易和直接投资也占其集团收入很大的比重。

所以，证券业的收入和证券公司的收入是不一样的。美国1933年搞了一个分业经营，把原先证券公司的一些收入移到了表外，表内只是监管当中的那部分收入。我们现在还把表内的这块收入当成证券业主要收入，还自己限定佣金，这样做肯定必死无疑，活不了的。

由于时间关系，我大致就讲这些内容。根据我十几年的经验，真正的华尔街跟我们所理解的完全是两码事。谢谢大家！

主持人：应该说在中国国内，在我接触的人中，能够讲清楚刚才金先生所讲的这套系统的，唯独他一个。我和美国所谓的专家们聊天的时候，发现他们也没有讲清楚这件事。所以，我特邀金先生来演讲。这是一次非常难得的机会，下面请大家提问。

听众：在纳斯达克里面有没有基础设施类的公司，是不是这种公司一成立就可以上市的？

金岩石：这类公司很少。我们有必要弄清楚做市商的动机，做市商让股票蹦得越快，他的操作空间就越大，做市商制度不愿意接触非常稳定、分红型的公司。在纳斯达克基本上形成了一个概念，成熟公司都到纽交所上市，到这儿来的就是投机的。你跟穷人在一块起哄，你非得讲质量干什么。证券业最害人的就是价值投资，什么叫价值投资，有价值投资留着就完了，上这儿来干什么呢？

目前做市商在银行间市场上已经搞起来了，外汇市场也是做市商市场。所有的债券交易都是做市商交易，极端的例子有迈克尔·米尔肯。由于我们在《证券法》中限定不能做市，结果这个市场跑到外面去了。我们现在实际上是交易所现货交易市场，在三个规定中，三个限定就使得交易所市场占的比重非常少。而真正的业务，像纳斯达克市场是做市商市场，债券市场也是做市商市场，衍生产品更是做市商市场。大家想想是做市商的利润多还是现货交易的利润多呢？由于做市商有隐性收入，有差额、差场、差时、差价，所以看不见的一定是赚钱多的，明打明的佣金抽多少永远发不了财。从这个意义上讲，在新《证券法》的架构下将来做市的业务会大幅度上升。哪个证券商能活，可能就取决于它能做小薄饼但能控制成本，或者它能做厚饼却能进入市场。场外有场，场上有场，场后有场，证券市场中人家做的是多种而我们做的是一种。多层次证券市场的概念：场前场做的是预购，场上场做的是衍生，场后场做的是做市，场外场做的是场外交易加做市，这些都是后来的概念。

听众：在我印象中，ECN不仅可以做纽交所的股份，也可以做纳斯达克的股份。ECN应该说是一个净价交易？

金岩石：每一个ECN都有一个做市商的终端。ECN尽可能集中交易，把差价拉得很小。纳斯达克前总裁Robert Greifeld辞职时曾经说过，纳斯达克的成功在ECN，它的成功在于纳斯达克前二十家的股票差价低于纽交所。你说的是非常对的，UTP交易和电子通讯网络是一个系统，我们把电子通讯网络叫做EMM，它抢占了我们很大一块业务，超点也属于这个系统。

听众：在2000年的时候，在纳斯达克，ECN的市场份额还不到20%。

金岩石：因为ECN不是由一个电子交易商开发的。当你说它不到20%的时候讲的是Island公司（一家公司）。实际上ECN分散出来的一些子系统跟曼纽的操作，有时候交易量混在一起。Island是最大的ECN系统，小的一些系统实际上也能够并到ECN中。这里面有一个差别，有时候把纳斯达克通过Island交易的系统和纽约证券交易所通过Island交易的系统区别开来。纽交所通过的交易不算在纳斯达克的交易里面，当时定的协议中把交易量算到纽交所，但是把交易差价留给纳斯达克，也就是说，“我要利，你要名”。这就是当时的一个概念，因为有很多纽交所的单子是通过ECN进入电脑交易系统的，实际上在计算的时候算到了纳斯达克的交易当中。

听众：1996年有一篇报道，说使用电脑计算系统促使了差价的缩小。请问，两个交易系统之间的内部协作如何？听说纳斯达克对ECN的监管加强了，目前的监管现状怎么样？

金岩石：你提的问题非常好，而且非常复杂。我们现在回到原始的市场，锤子、牌子、场子。当初拍卖场没电脑。做市商报价时，也没电脑，使用的是黑板。ECN起了三大功能：第一功能是把没有场子的交易通过电子交易平台创造了一个场子，没场的变成了有场，我们把它叫做“电子交易平台”。第二个功能是把纽交所和纳斯达克连上了，纽交所用超点来跟纳斯达克抗衡，后来发现它抗衡不过。因为一开始在制度设计上，ECN就能够交易纽交所，但超点不能交易纳斯达克。在这种情况下，纽交所必须接受ECN。纽交所在20世纪90年代中期开始接纳ECN，但直到2002年才真正实现。最早的纳斯达克电子交易系统，规定只可以进小单和整单，而机构不许进。现在这个系统已变成超级交易系统，这个系统中每一个做市商都可以报5个价格。比如，CISO现在10美元，你可以报10美元、11美元、12美元、13美元、14美元，而原先只可以报一个价位以及1000股，可多于1000股但不能少。超级交易系统把股票和衍生品都加进去了。这个系统实现后，才真正实现了大ECN。我们现在直接引进的就是超级交易系统（大ECN），所以我们需要把小ECN和大ECN区别开来。从1999年开发交易系统，到2002年交易所才真正实现电脑化。你如果看2002年之前的数字，你会看到ECN没有一个独立的统一数据。它由ECN公司计算，说到ECN一般有5个主要的名字。直到现在，才真正实现了不同的电脑交易商进入一个大的交易系统，在这个过程中，ECN市场后来逐渐形成，ECN网络做市商把原来独立的ECN建立成了一个大ECN。我们直接进入了大ECN，所以外国人说中国硬件系统一流，讲的是这个概念，讲的是我们的这个跨独立ECN的超级网络，就是把所有的内容直接放到这个网络里面。ECN的发展非常快，从20世纪90年代初开始开发，中间经历了几代，现在是第三代超级交易系统。而最近纽约收购的Archipelago就是原来的ECN公司。

听众：您给我们讲做市商，我们感觉在很大程度上做市商依赖于信息不对称，这两者之间有什么样的关系？

金岩石：我给你讲一个特别有体会的概念，早期证券业靠的是信息不流动，所以我们证券公司俗称自己是信息的加工者或者是心理医生。因为进这个场子的人都有病，他看见悬崖底下有金子，但是他就不敢往下跳，你必须得推他一把，你把他推下去摔死了他也认，但是你不推他，他就不下去，就算你不推他，他也不会去看病。所以，我们这个行业相当于信息的加工者和心理医生。我们经营的不是价值，我们经营的是预期。在经营预期的情况下，信息爆炸时代来临了，华尔街出现了一个两极变化，原先做的是信息不流动，突然间做的是信息爆炸。我给你很多信息，让你看不明白，到最后你还得问我，所以信息多和信息没有对于证券市场来讲作用是一样的。你们一定要看希勒的一本书——《非理性繁荣》，其中有一句话：现在的信息社会由于行业变化和信息的各种导向，造成信息不断放大，信息越多，市场的信息量越大。虽然我们在证券市场上说公开、公平，但实际上我们心里要明白，我们原来做的是信息不流动，现在做的是信息爆炸。信息不流动的时候你见不着信息必须听我的，信息爆炸的时候你不知道哪个是对的，你也必须听我的，否则要我们干什么？

上面是我的一些体会，若有不对的地方敬请指正。

谢谢大家！