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| 书 名： | 创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控 | ||||
| 英 文 名： | The Due Diligence and Risk Control of Government Sponsored Venture Capital Fund of Funds | ||||
| 作 者： | 李建良 | ||||
| I S B N： | 978-7-5097-9836-2 | ||||
| 丛 书 名： | 创业投资引导基金运作丛书 订阅 | ||||
| 关 键 词： | 创业投资 基金运作 尽职调查 风险防控 参股子基金 | ||||
| 出版日期： | 2016-10-01 | ||||
中文摘要
创业投资引导基金的尽职调查包括合规性尽职调查和商业性尽职调查。合规性尽职调查用于评估子基金设立运营与引导基金政策目标的一致性程度，商业性尽职调查用于评估子基金的预期投资回报。而尽职调查程序可分为“初步核查”“基金自评、资料收集与预评估”“现场尽职调查、合规性评估与纠偏”“商业性评估”“专业尽职调查与总结”五个步骤。在尽职调查方法上，应以工作底稿贯穿始终。
创业投资引导基金的风险防控体系应针对“合规性风险”“商业性风险”这两类风险和“事前”“事中”这两个节点来设计。事前风险防控以“评估”“纠偏”“风险识别和防控预案”来应对，事中风险防控则可通过“信息获取”“过程监督”“定期评估”“风险预警与监管对策调整”等机制来实现。
文章列表
创业投资引导基金参股子基金的尽职调查是指以引导基金的政策目标为导向，按照其总体执行流程的要求，对其意向出资的创业投资子基金所做的全面、翔实的审慎性调查与评估，包括对子基金的业务调查与评估、法律调查与评估、财务调查与评估等。在引导基金采取委托管理模式的情况下，尽职调查也通常由受托管理机构来执行
创业投资引导基金参股子基金的风险防控体系则是指为确保引导基金政策目标的实现，针对其参股子基金的设立、运营全过程而建立的风险识别、预警、监管与防范机制。与尽职调查不同，风险防控不仅仅是引导基金受托管理机构的责任，政府相关主管部门、子基金托管银行、子基金的其他社会出资人（LP）以及子基金的基金管理人（GP）也应参与其中，从而构成一个全方位、多层级、全过程的风险防控体系。
就性质而言，政府创业投资引导基金本质上是一只母基金
第一，输入变量数据缺失。在现代组合管理理论的模型中，投资组合的预期收益和风险以及组合内每一只子基金的收益与其他子基金回报的相关系数是构造组合的输入变量。然而，在创业投资领域，基于其私募特性，信息不对称的问题非常严重，上述输入变量的计算数据和资料是不完整或者缺失的。
第二，非正态分布。基金收益的正态分布是现代组合管理理论的一项基本假设，而实证结果表明，在创业投资领域，基金收益的分布呈偏态。
因此，在创业投资领域，现代组合管理理论并不适用于母基金的管理。也就是说，对于创业投资母基金来说，基金的筛选评估、组合构造和组合管理与现代组合管理理论的主张不同，它不是一项被动的、模型化和计量化的工作，而是必须有自己独特运作技巧的一项工作。在创业投资母基金的这一独特运作技巧中，主动的、有针对性的尽职调查和风险防控是其中最核心的内容，而尽职调查和风险防控的设计又通常以创业投资母基金独特的组合构造方法（Portfolio Construction Techniques）为依据。
一般来说，创业投资母基金的组合构造方法可以分为三种，即“自下而上法”（Bottom-up Approach）、“自上而下法”（Top-down Approach）和“自下而上法”与“自上而下法”相结合的“混合法”（Mixed Approach）。由于单一的“自下而上法”或“自上而下法”各有其优缺点，在基金管理实践中，包括引导基金在内的绝大多数母基金通常会使用“混合法”。
,AbstractEN:,KeyWords:67274,450288,94939,101214,450289,EKeyWords:41586,158187,94943,339325,450291,SubjectWords:,LiteratureId:7471370,Fileref:null,OrderFlag:0,IsLeaf:N,PubDate:null,FindDate:null,IssueDate:null,DocType:null,ProductSeries:null,Doi:null,InstanceID:0,MinNodeSearch:Y,XmlID:b120161001X20131005001_000_002,Prop1:null,Prop2:null,Prop3:null,prop4:null,AddUser:admin,AddTime:2016-11-14 14:52:59.0,ModifyUser:Admin,ModifyTime:2023-09-26 21:37:14.0,HitCount:32,ShowType:putong,LogoID:0,PdfID:7471371,DownCount:20,AuthorInfos:,BookPublishDate:2016-10-01 00:00:00.0,SearchTitle:尽职调查与风险防控的理论依据,ISBN:978-7-5097-9836-2,BookTitle:创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控,BookStatus:7,AllowDownload:Y,BookVersionNum:null,researchorg:null,CopyRightDate:null,ExcellentPeriod:null,PrizeLevel:null,IsExcellence:null,ContentClass:null,IsDisabled:N,SearchTitle_2:尽职调查与风险防控的理论依据,_RowNo:6前面分析到，就性质而言，政府创业投资引导基金与国外一般商业性FOFs并无本质区别，两者都是作为母基金性质的有限合伙人，以筛选创业投资子基金、构造基金组合并进行组合管理为主营业务，而尽职调查和风险防控正是子基金筛选评估、组合构造和组合管理的重要内容。因此，引导基金参股子基金的尽职调查和风险防控体系设计应首先从国外FOFs的相关经验中得到借鉴。
,AbstractEN:,KeyWords:67274,450288,94939,101214,450289,EKeyWords:41586,158187,94943,339325,450291,SubjectWords:,LiteratureId:7471384,Fileref:null,OrderFlag:0,IsLeaf:N,PubDate:null,FindDate:null,IssueDate:null,DocType:null,ProductSeries:null,Doi:null,InstanceID:0,MinNodeSearch:Y,XmlID:b120161001X20131005001_000_003,Prop1:null,Prop2:null,Prop3:null,prop4:null,AddUser:admin,AddTime:2016-11-14 14:52:59.0,ModifyUser:null,ModifyTime:2023-09-26 21:37:14.0,HitCount:11,ShowType:putong,LogoID:0,PdfID:7471385,DownCount:1,AuthorInfos:,BookPublishDate:2016-10-01 00:00:00.0,SearchTitle:尽职调查与风险防控的国际经验,ISBN:978-7-5097-9836-2,BookTitle:创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控,BookStatus:7,AllowDownload:Y,BookVersionNum:null,researchorg:null,CopyRightDate:null,ExcellentPeriod:null,PrizeLevel:null,IsExcellence:null,ContentClass:null,IsDisabled:N,SearchTitle_2:尽职调查与风险防控的国际经验,_RowNo:7与国外相比，国内创业投资FOFs的发展才刚刚起步。截至目前，国内创业投资FOFs大致可以分成两类：一是社会化募集的商业性创业投资FOFs，如盛世投资FOFs、清科FOFs、诺亚鑫基金等；二是中央和地方财政出资的政府引导基金，包括国家新兴产业创投计划创业投资引导基金和各级地方政府设立的引导基金等
前面章节分析到，就性质而言，政府创业投资引导基金与国内外商业性FOFs并无本质区别，两者的主营业务均为基金选择与组合管理，而尽职调查和风险防控正是子基金选择和组合管理的重要内容。但是，我们也应该看到，鉴于引导基金的出资方为单一的财政资金，其营运目标与政府的公共财政目标密切相关，其操作流程也必须符合财政资金预算、拨付、监管、审计等过程运作的规范要求，从而与一般商业性FOFs在对子基金的选择和组合管理上产生了明显的差异。因此，引导基金参股子基金的尽职调查和风险防控体系设计必须考虑到其自身政策目标和执行流程的特殊要求，而不能盲目照搬国内外商业性FOFs的经验与做法。
,AbstractEN:,KeyWords:67274,450288,94939,101214,450289,EKeyWords:41586,158187,94943,339325,450291,SubjectWords:,LiteratureId:7471505,Fileref:null,OrderFlag:0,IsLeaf:N,PubDate:null,FindDate:null,IssueDate:null,DocType:null,ProductSeries:null,Doi:null,InstanceID:0,MinNodeSearch:Y,XmlID:b120161001X20131005001_000_005,Prop1:null,Prop2:null,Prop3:null,prop4:null,AddUser:admin,AddTime:2016-11-14 14:53:01.0,ModifyUser:Admin,ModifyTime:2023-09-26 21:37:14.0,HitCount:44,ShowType:putong,LogoID:0,PdfID:7471506,DownCount:20,AuthorInfos:,BookPublishDate:2016-10-01 00:00:00.0,SearchTitle:引导基金对参股子基金尽职调查和风险防控的特殊要求,ISBN:978-7-5097-9836-2,BookTitle:创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控,BookStatus:7,AllowDownload:Y,BookVersionNum:null,researchorg:null,CopyRightDate:null,ExcellentPeriod:null,PrizeLevel:null,IsExcellence:null,ContentClass:null,IsDisabled:N,SearchTitle_2:引导基金对参股子基金尽职调查和风险防控的特殊要求,_RowNo:9引导基金参股子基金的尽职调查规程体系应包括尽职调查的内容、尽职调查的程序、尽职调查的方法及相应的工作底稿与作业规范等。
作为单一财政出资的政策性FOFs，创业投资引导基金参股子基金的尽职调查规程设计既要借鉴国内外商业性FOFs的经验，也要考虑引导基金自身政策目标和执行流程的特殊要求以及国内引导基金管理机构的前期做法，还要与创业投资FOFs进行基金组合构造和组合管理的理论逻辑相一致（见表6-1）。
总的来说，政府创业投资引导基金参股子基金的尽职调查规程设计应首先立足引导基金参股子基金的政策目标和执行流程的特殊要求，在此基础上，再吸收借鉴国内外商业性FOFs和国内政府创业投资引导基金管理机构的前期经验，从而形成针对性强、有实操性的尽职调查规程体系。具体包括以下几个要点。
表6-1 引导基金参股子基金尽职调查规程设计的依据
续表
第一，尽职调查内容总体上可以分为“业务尽职调查”“法律尽职调查”“财务尽职调查”三个部分。其中，业务尽职调查是重点，包括两个部分：一是合规性尽职调查内容；二是商业性尽职调查内容。合规性尽职调查内容主要用于评估子基金设立运营与引导基金政策目标的一致性程度。以国家新兴产业创投计划创业投资引导基金参股子基金为例，其衡量依据是“财建〔2011〕668号文”及其相关指引。据此，合规性尽职调查的具体内容应包括基金投向与储备项目、LP出资能力、基金治理结构、基金设立和运营的规范性等，具体内容还可做进一步细化和分解。商业性尽职调查内容主要用于评估基金设立运营后的预期投资回报，其衡量依据是基于“历史说明未来”逻辑的基金管理人历史业绩以及基于“动机-结构-行为-绩效”范式的基金管理人的团队构成、业务流程、激励机制和投资管理策略。据此，商业性尽职调查的具体内容应涵盖历史业绩、团队技能、团队稳定性、团队合作经历、团队职责分工、团队收益分配以及团队项目开发策略、项目投资策略、项目投资后管理策略、投资退出策略和风险防范策略等。法律尽职调查主要涉及基金设立和运营中重大问题的合法性，通常由专业律师来执行，并出具法律意见书。财务尽职调查则涉及基金出资人的出资能力验证、基金管理公司的业绩验证以及基金拟用会计核算与财务管理制度的合规性审查等，通常也由专业会计师来执行，并出具审计报告。
第二，在子基金申报和专家评审的基础上，尽职调查程序总体上可以分为“初步核查”“基金自评、资料收集与预评估”“现场尽职调查、合规性评估与纠偏”“商业性评估”“专业尽职调查与总结”五个步骤。其中，“初步核查”阶段的主要工作是以专家评审意见（评分底稿和评分表）为依据，对照基金申报材料做出初步核对，并在工作底稿上对基金的合规性评估和商业性评估做出尽职调查类型划分，确定下一步尽职调查的重点。“基金自评、资料收集与预评估”阶段的主要工作又可分为三步：首先由受托管理机构向GP提供合规评估自评表和尽职调查所需的资料清单；其次由GP做出自评并注解相关证明，同时按清单要求向受托管理机构提交相关资料；最后由受托管理机构依据收集资料和GP自评结果在工作底稿上对基金做出合规性和商业性预评估，确定下一步尽职调查的重点。“现场尽职调查、合规性评估与纠偏”阶段的主要工作是结合“初步核查”和“基金自评、资料收集与预评估”阶段确定的尽职调查重点对基金与政策性目标的一致性程度进行全面验证和评估，尽可能纠正偏差并根据评估和纠偏结果揭示基金风险。同时，对下一步商业性评估的尽职调查类型和重点做出修正。“商业性评估”阶段的主要工作是结合前面所做的商业性尽职调查类型界定，对基金管理团队的技能、历史业绩、激励机制、投资管理策略等做出不同程度的定性分析和定量评估（包括与行业和地区竞争对手的比较），从而对基金的投资回报做出合理预期，揭示其中的关键成功因素和风险。“专业尽职调查与总结”阶段的主要工作包括四个方面：一是法律尽职调查，即对前期尽职调查中发现的重大法律问题以及全套法律文件的合法性做出专业评估；二是财务尽职调查，即对前期尽职调查中发现的出资人出资能力的重大不确定性问题、基金管理团队历史业绩中的重大不确定性问题以及基金拟用会计核算与财务管理制度的合理性等相关财务问题做出尽职调查；三是项目案例深度分析，即从基金管理人已投资项目中抽取代表性案例，对其从项目筛选、投资决策、协议条款、投资后管理、向LP的信息披露和投资退出与分配的全过程进行深入剖析，进一步验证合规性和商业性评估结论；四是对基金的亮点和风险做出汇总归纳并形成完整的尽职调查报告，为参股投资决策提供建议和依据。
第三，尽职调查方法和相应的操作规范总体上应反映以下特点。一是信息收集和交叉验证是基础，分析评估是延伸。由此才能做到分析有理、结论有据。信息收集和交叉验证方法包括问卷/问题清单调查、使用核查单/工作底稿、管理团队和其他第三方（如LP、被投资企业、行业专家、中介机构等）访谈、抽样调查、网络核查、当事人承诺与声明等。分析评估方法则包括定性逻辑分析与定量评估，具体包括维度评分、对比分析、项目案例深度分析、定量数据列表分析等。二是尽职调查方法和操作规范应随尽职调查阶段和尽职调查内容的不同而有所差别。例如，在初步核查阶段，基金申报材料、专家评审底稿和评分表即可满足信息收集要求，基于专家评审意见的核对分析和分类法即可满足分析评估需要；在基金自评、资料收集与预评估阶段，信息收集主要依靠基金合规性自评表和问题/资料清单来完成，分析评估则可通过自评结果对比注解、网络核查和交叉验证法来落实；在现场尽职调查、合规性评估与纠偏阶段，信息收集主要通过现场实地调查、管理团队和第三方访谈、交叉验证、当事人承诺与声明、多方会谈纪要等方法来实现，分析评估则可使用核查表/工作底稿、分析性复核、对比注解和分类归纳法；在商业性评估阶段，信息收集的工作在前面几个阶段已经完成，分析评估则可通过定性维度评分、定量数据列表分析、对比归纳等方法来完成；在专业尽职调查与总结阶段，则主要依赖外部律师和会计师出具专业意见、受托管理机构团队所做的项目案例深度分析以及归纳总结来完成。三是尽职调查全过程的前阶段工作应为后阶段工作打下基础，并用工作底稿贯穿始终。工作底稿是规范整个尽职调查工作、防止尽职调查随意性的一个重要工具。工作底稿应有统一的范式和规格，并应反映尽职调查信息收集和分析评估全过程的工作轨迹，同时联结所有的规程文件。由此，整个尽职调查工作才能做到全面细致、操作规范、前后有序、横向可比。
据此，政府创业投资引导基金参股子基金尽职调查规程体系的框架设计可归纳如下（见图6-1）。将这样一个框架体系条文化，便可形成全面、规范的《政府创业投资引导基金参股子基金尽职调查规程指引》。
图6-1 引导基金参股子基金的尽职调查规程框架设计
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与引导基金参股子基金的尽职调查规程设计一样，作为单一财政出资的政策性FOFs，引导基金参股子基金的风险防控体系设计也需借鉴国内外商业性和政策性FOFs的经验，并考虑引导基金自身政策目标和执行流程的特殊要求以及国内引导基金受托管理机构的前期做法。同时，也应与创业投资FOFs进行基金组合构造和组合管理的理论逻辑相一致（见表7-1）。
表7-1 引导基金参股子基金的风险防控体系设计依据
续表
续表
总的来说，政府创业投资引导基金参股子基金的风险防控体系设计应首先立足引导基金参股子基金的政策目标和执行流程的特殊要求。在此基础上，再吸收借鉴国内外商业性、政策性FOFs和国内各级政府创业投资引导基金受托管理机构的前期经验，从而形成针对性强、有实操性的风险防控体系。具体包括以下几个要点。
第一，引导基金参股子基金的风险防控体系应针对“两类风险”和“两个节点”来设计。两类风险是指“合规性风险”和“商业性风险”；两个节点则是指“事前”和“事中”。以新兴产业创投计划引导基金参股子基金为例
第二，引导基金参股子基金的事前合规性风险防控应以尽职调查为基础，通过“合规性评估”“纠偏”“风险识别和防控预案”来应对；事前商业性风险防控则应通过“商业性评估”“设置与其他LP的同股同权条款”“风险识别和防控预案”来实现。
第三，引导基金参股子基金的事中合规性风险防控可以通过“合规性信息获取”“合规性过程监督”“合规性定期评估”“合规性风险预警与监管对策调整”等机制来应对；商业性风险的事中防控同样也可以通过“商业性信息获取”“商业性过程监督”“基金价值定期评估”“商业性风险预警与监管对策调整”等机制来实现。
据此，引导基金参股子基金的风险防控体系设计框架可归纳如下（见图7-1）。
图7-1 引导基金参股子基金的风险防控体系设计
,AbstractEN:,KeyWords:67274,450288,94939,101214,450289,EKeyWords:41586,158187,94943,339325,450291,SubjectWords:,LiteratureId:7471589,Fileref:null,OrderFlag:0,IsLeaf:N,PubDate:null,FindDate:null,IssueDate:null,DocType:null,ProductSeries:null,Doi:null,InstanceID:0,MinNodeSearch:Y,XmlID:b120161001X20131005001_000_007,Prop1:null,Prop2:null,Prop3:null,prop4:null,AddUser:admin,AddTime:2016-11-14 14:53:05.0,ModifyUser:Admin,ModifyTime:2023-09-26 21:37:14.0,HitCount:27,ShowType:putong,LogoID:0,PdfID:7471590,DownCount:16,AuthorInfos:,BookPublishDate:2016-10-01 00:00:00.0,SearchTitle:引导基金参股子基金的风险防控体系设计,ISBN:978-7-5097-9836-2,BookTitle:创业投资引导基金运作的尽职调查与风险防控,BookStatus:7,AllowDownload:Y,BookVersionNum:null,researchorg:null,CopyRightDate:null,ExcellentPeriod:null,PrizeLevel:null,IsExcellence:null,ContentClass:null,IsDisabled:N,SearchTitle_2:引导基金参股子基金的风险防控体系设计,_RowNo:11
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