导读

作者认为欧元危机的问题来源于两方面，一方面是抵押品贬值导致金融市场缩水，另一方面是欧元区货币同盟的制度安排过于激进。作者把欧元类比于两次世界大战之间的金本位，导致金融市场碎片化，更有可能再一次重演20世纪30年代全球经济一体化倒退的情境。

欧元区正打算开展一个覆盖欧洲范围，具备高度整合性且富有成效的资本市场。这将刺激经济增长，并有助于治愈弥散在欧洲大陆的“欧元硬化”（euro sclerosis）症状。对于经济学家来说，一个真正有趣的问题是欧洲货币联盟（EMU）对欧元危机的负面作用到底会有多大？

可以肯定的是，仅仅在几年前，欧元区的设计者们认为创造一个横跨欧洲的资本市场是一个了不起的成就。在这个资本市场中，来自德国的储蓄为诸如希腊和西班牙等国的投资融资。希腊和西班牙能够以仅比德国债券高几个基点的利率获得借款曾经被作为资本市场有效率的证据。然而，在过去的几个月内，欧洲的金融市场四分五裂。

问题的一部分在于抵押品。金融体系可以被看作一个“金字塔”，由抵押品支撑起上层巨量而复杂的金融交易网络。若减少抵押品的规模，整个“金字塔”都会萎缩。这正是欧洲现在的状况。主权债务作为抵押品的价值正在快速下降，因为外围国家的债券不再被认为是“零风险”。与此同时，信用好的政府及其央行却不愿意让其优质抵押品流出。故事的结果是：各国都争相囤积优质抵押品，以支持本国的金融“金字塔”。当然，这种做法并不是政府或央行的政策，因为这违反了欧元区货币同盟的承诺。说到底，这只不过是在不确定性下规避风险的常规行为，但欧元区核心国家的领导人无疑没有反对这些行为。

欧元本身也是问题的一部分。最近的几个月中我们目睹了从“不可能会有一个成员国退出”到“一些较弱的成员国退出是可能的”，再到“一些国家的退出似乎难以避免”的转变。这种想法的演进过程在资本市场的整合的层面上是极度重要的。在危机前的盛世，退出是不可想象的。这也必然容许金融市场忽略汇率风险。在那种环境下，配以有效的资本市场，套利行为会使得各种资产的价格相近。所以欧元区内各国的主权债券收益率会趋同，因为市场乐观地假设不会有成员国违约。

但当退出的风险增加时，德国与其他外围国家的主权债券利差回到欧元以前的水平。在某种层面上，这是一个完美的教科书案例；但正因为如此，其危害却很大，因为后果完全可以预料。这个故事突出了“不完全整合”——在支持的治理措施梳理之前，推进市场的整合——的危害。

更重要的是，我们曾经经历过这样的事。欧洲只不过是重新构建了金本位制度，而这种制度在两次世界大战之间的年代里并没有自动、系统地协调好各国的外部失衡问题。这个系统的结果是，在收支上具备优势的国家（例如法国和美国）贮藏黄金。

20世纪30年代早期，这种以邻为壑的行为导致全球经济四分五裂。各个国家相继出台措施以使本国不受他国的影响，同时又增加了他国的负担。不幸的是，这些政策最终只会带来以牙还牙的反击，从而失去了国际贸易和资本流动的收益。最终的结果是全球经济碎片化，滋生了滞胀，同时使全球经济和金融一体化出现倒退。

本文原题名为“Is Financial Fragmentation in Europe a Prelude to a Globalization Backlash？”。本文作者为CIGI全球经济项目主任。本文于2012年8月2日刊于CIGI网站。