导读

千呼万唤始出来的美联储第三轮量化宽松政策再一次验证了伯南克在货币政策对抗通货紧缩和促进经济繁荣上的一贯态度，美联储的货币政策工具在危机之后改变了很多，货币政策想要实现的目标呢？在本文作者的眼中，这一目标同样发生了变化，并且为未来经济的发展埋下了隐患。

美联储终于在2012年9月13日（美国时间）推出了第三轮量化宽松政策，美联储主席伯南克向市场表明：美联储的货币政策工具应当能够影响金融市场的资产价格。

经由量化宽松政策，伯南克越来越直接地将投资者推向股票和其他风险较高的金融资产市场，以期通过“金融加速器”带来实体经济的复苏。这一想法并不新颖，早在量化宽松政策之前，美联储已经有了超过10年的影响资产价格的经验。

1987年，格林斯潘就任美联储主席，从那时起一直到1999年，美联储的货币政策大致遵循“泰勒规则”：联邦基金利率作为基准利率，其变动主要是为了影响美国的产出和通货膨胀走势。在那一时期，“泰勒规则”能够有效地解释联邦基金利率变动的69%。

之后，戏剧性的变化发生了。美联储在2000～2008年，将联邦基金利率持续下调至接近零的水平，“泰勒规则”的解释能力也迅速下降至35%。“泰勒规则”显然已经不能用于解释美国的货币政策。

这一期间究竟发生了什么？互联网泡沫的破灭、日本挣扎于通货紧缩与发展停滞的苦海、“9·11”事件的冲击以及一直偏低的通货膨胀率，都使得美联储关注的焦点开始发生变化。“新世纪带来新挑战”——伯南克在2002年如是说，那时他已是一位美联储官员。他认为美联储应当“驾着直升机撒钱”，以增加资产的价值，降低资本的成本，并改善潜在借贷者的资产负债表，以避免通货紧缩的风险（即所谓“伯南克主义”）。

自那以后，伯南克不断地强调资产价格对于货币政策的重要意义。2003年，在另一个讲话中他指出“未预期的货币政策能够影响股票价格……因为这一政策能够影响投资者对股票风险的预期”，这一讲话为美联储利用货币政策干预市场上投资者对股票的偏好找到了非常充分的理由。2012年2月，伯南克认为美联储对即将到期的证券进行再投资取得了良好的收效，并使得“证券价格显著上升”。

自2008年雷曼兄弟破产后，投资者的情绪就对政府政策——特别是美联储的政策非常敏感，开始在风险资产中出出进进。具体而言，当市场比较乐观时，投资者对风险没有畏惧，开始大举进入股票市场等风险较高的市场，这就是开启风险（“Risk on”）；当市场信心不足时，所有的资金都因为害怕风险而逃离股票市场等高风险市场，转而缩回“美元避风港”之中，这就是关闭风险（“Risk off”）。华尔街称之为“风险开关”（“Risk on，Risk off”）。2000年以来，美联储在控制市场风险开关上游刃有余，这使得相较关注经济增长和通货膨胀的“泰勒规则”而言，“风险开关规则”也许将成为美联储货币政策的新风尚。事实究竟是否如此呢？

2000～2008年间，美国家庭的风险厌恶水平（家庭持有的现金、银行存款和货币市场基金占整个家庭金融资产之比）能够解释77%的联邦基金利率变动。换言之，美联储真的是在盯住“风险开关”，通过调整利率，引导投资者靠近或者远离风险资产。

随着金融危机在2009年的进一步蔓延，我们的“风险开关规则”预计美联储认为合理的联邦基金利率将降至-2%。但由于“零利率下限约束”，这在实践中无法实现。因此，美联储开始实施量化宽松来模拟负利率的政策效果。

2008年11月，美联储进行了第一轮量化宽松政策，购买了1.25万亿美元的抵押贷款支持证券和5000亿美元的政府机构债券和长期国债。第一轮量化宽松政策持续到2010年3月。

2010年11月，经济仍然在衰退中挣扎，美联储开始了第二轮量化宽松政策，购买了6000亿美元的国债。第二轮量化宽松政策持续到2011年6月。而现今，复苏仍然缓慢，美联储又公布了第三轮量化宽松政策。

美联储盯住“风险开关”的政策引发了激烈的质疑，质疑的核心在于，这一政策会不会造成金融市场再度形成泡沫，进而最终引发更大的波动性和破坏性的危机。

许多美联储官员公开表达了这种担心。2002年，现任圣路易斯联储总裁的布拉德在他自己的研究中总结道：“在‘泰勒规则’中包含资产价格会导致经济运行质量下降。”2011年，达拉斯联储总裁费希尔对美联储所鼓吹的市场风险表示反对，美联储正在市场上推行“伯南克看跌期权”，一旦股票市场出现不利变动，美联储就会出手救市，无形中为投资者提供了风险对冲工具，增加了投资者出现道德风险和市场出现泡沫的可能性。

多年的税收与监管放松鼓励了房地产和资产证券市场的过度风险行为，而这几乎将经济拖入深渊，此次危机本应当是对此的一种纠正。然而现实的情况是美联储似乎在重新推动这种过度风险行为的发展，以刺激经济。过去教训的警示意义是，美联储应当警惕重蹈覆辙。

本文原题名为“Bernanke’s ‘Risk-On，Risk-Off’ Monetary Policy”。本文作者Steil是美国外交关系委员会国际经济部门主任，Walker 是该部门的研究员。本文于2012年9月19日刊于美国外交关系委员会主页，同时载于《华尔街日报》。