导读

本文提出了一个评估是否应该进行干预的分析框架，指出在价格相对共识来说更大地偏离基本面的条件下，进行干预是对的。但是，如果共识相对于价格更大地偏离基本面，在价格与基本面更加一致的情况下，进行干预就是不值得的。

金融危机让资产价格与其基础价值是否一致的问题凸显出来。没有比欧洲央行（ECB）行长德拉吉当前的决定更合适的例子了。他推出了一个大胆的计划（称为“完全货币交易”）来支撑那些向欧洲稳定基金求援的欧盟成员国发行的短期债券的价格。这样做的道理很简单：在目前的市场条件之下，欧盟的边缘国家发现自己很难从市场上融资，必须支付高昂的代价来说服投资者购买其债券。比如以极高的利率支付利息。但这样做削弱了货币政策传导机制，因为后者依赖ECB的利率。因此，允许ECB在二级市场上扮演“最后买家”的角色，方能确保债券价格不会高得离谱，以便控制利率帮助恢复欧盟货币政策的运作。

上述说辞要成立，须以两个重要且相互关联的观点为基础：第一，某些欧盟国家的债券价格并不准确反映其潜在的基础价值；第二，基础价值取决于各方对那些国家还本付息能力的共识。换言之，在市场行为者通过交易确定的资产价格，与一些市场参与者对价格所应当反映的潜在价值的看法之间，存在差距。这一情形并不稀奇。

实际上，遵循有效市场假设的基本资产价格模型认为，给定信息水平下，理性投资者之间的交易会让价格围绕某一平均预期值上下波动，这个平均预期值就是资产的潜在价值。凯恩斯认为这一设想与市场运作不符。在《通论》中，凯恩斯区分了“企业活动”与短期投机，前者指关注且只关注未来长期资产回报的投资行为。凯恩斯认为企业活动可以让资产价格锚定于基本价值之上，而现代股票市场却将投机视为第一要务。哈耶克关于市场信息效率及理性预期分析的观点与凯恩斯相左。哈耶克认为，市场价格是对经济中分散信息的聚合反应。

已经有很多文献从行为理论、持久信息差异等视角研究金融定价异常现象。我们并不否认这些研究的合理性。在最近的研究中，我们分析了在“投资者不存在行为偏差，并且对风险资产的清算价值存在事先共识”的市场中，凯恩斯观点与哈耶克观点的差异。分析显示，简单化的有效市场假设模型缺乏解释力，但经过修正的标准理性预期模型却可以解释资产价格的异常。换言之，拒绝简单化的有效市场假设并不必然意味着要接受股票市场的行为理论观点。

我们发现，多数情况下简化版的有效市场假设并不成立。因为长期投资者发现，由于总需求是可预测的，因此致力于短期投机是有利可图的。长期存在的低流动性交易，与不透明的基本面一起影响着总需求的变化，由此可以预测资产收益率。这诱使投资者从评估基本面的活动，转向探索资产价格波动规律的行动。结果造成均衡价格最终反映的是两种投资者策略（长期投资及短期投机），而不是对共识观点的反映。

在静态环境中，投资者对资产价格与基础价值之间的差异进行投机，使得价格与他们对价值的平均预期相符。就此而论，价格只是对投资者共识观点的噪音的度量，简化的有效市场假设能够成立。但在动态市场上，投资者的投机活动还针对短期价格变动。由于信息的异质性，这会让价格与投资者的平均预期出现偏差，从而让价格与共识相比更接近或更远离基本面。两项参数非常关键。其一是剩余支付的不确定性水平（即在资产价值的全部信息被汇总之后留下的剩余不确定性）。其二是流动性交易的持久程度（即随着时间的推移，流动性交易者所持头寸恢复的程度）。这两项参数决定着价格是否比共识更反映基本面。当资产的清算价值中不存在剩余不确定性，并且流动性交易遵循随机游走规律时，价格与共识是一致的，就像静态市场中发生的那样。这是一个理性投资者没有激励投机于短期价格波动的例子。如果给定一个正的剩余不确定性水平，低持久性将恶化价格关于共识的预测能力；相反，高流动性交易的持久性将带来相反的效果。这样就产生了凯恩斯区域和哈耶克区域。在凯恩斯区域，价格比平均预期更加背离基本面。而哈耶克区域正好相反。这些区域的边界反映了凯恩斯所说的投资者专注于长期前景的情况，此时简化的有效市场假设成立。在凯恩斯区域内，基于做市动机（反向流动性交易）的短期价格投机居主导地位；在哈耶克区域内，基于信息（捕捉趋势）的短期价格投机居主导地位。

我们的理论解释了当交易者适应总需求时，或者相反，当他们追求趋势时，这些策略与资产价格相对于共识的信息属性是相联系的。

凯恩斯区域和哈耶克区域可以用投资者关于未来价格变化的系统表现的共识来界定。实际上，在哈耶克区域，投资者之所以紧跟市场趋势，是因为其共识是，在未来的交易期间价格将系统地持续一个给定的趋势。在凯恩斯区域，投资者强调总需求，因为其共识性观点是价格将系统性地向平均预期回归。但是，凯恩斯区域和哈耶克区域不会与出现价格冲高或向趋势回归的区域重合。原因是，共识性观点依赖于投资者在异质性信息存在时所面临的信号提取问题，从投资者信息不完全的角度来看，价格冲高或向趋势回归都是事先的估计。实际上，向趋势回归和价格冲高可以发生在凯恩斯区域和哈耶克区域的边界上，因此有效市场假说的简化版本并不排除收益的可预测性。

综上所述，简化版的有效市场假设在一个标准但一般化的动态资产定价模型中并不成立，价格可能完全偏离于共识。回到主权债务的价格上，如果我们位于凯恩斯区域，在价格相对共识来说更大地偏离基本面的条件下，德拉吉先生进行干预可能是对的。但是，如果我们处于哈耶克区域，共识相对于价格更大地偏离基本面，在价格与基本面更加一致的情况下，进行干预就是不值得的。

本文原题名为“Expectations and asset prices：Keynes meets Hayek”。作者Giovanni Cespa在卡斯商学院学习金融，同时也是欧洲地区经济政策研究中心（CEPR）研究人员，Xavier Vives是有“欧洲哈佛”之称的西班牙IESE商学院公共与私人部门研究中心学术主任及金融与经济学教授、CEPR研究员。