从对2005～2010年的央行调控目标和执行情况的简单回顾中，我们发现货币政策实施的预期目标与实际情况很不一致。某一年说是“从紧”，但结果却是“宽松”。为什么屡屡发生紧缩工具实施条件下的新增贷款扩张问题？如何看待我国的货币政策的有效性问题呢？在“十二五”期间乃至更长时间里，我国货币政策调控将发生一系列实质性的变化。

从1999年到2007年，央行执行的都是稳健的货币政策。在这个过程中，有一个变化：2004年以后，央行在“稳健货币政策”之后加了一句话“取向是适度从紧”。与此相对应，2011年我国实行的是“稳健货币政策”。这个“稳健货币政策”是2004年之前的“稳健”还是2004年之后“适度从紧”的“稳健”呢？这需要等2011年实践之后才能清楚。我国在2008年实行的是从紧的货币政策，2009～2010年实施的是适度宽松的货币政策。以上是我国10多年来货币政策大致的变化。

首先，为了实现货币政策目标，在货币政策调控方面我国选取的工具包括：货币发行量、法定存款准备金率、存贷款基准利率、公开市场操作和窗口指导（信贷规模管控），等等。从实施的结果来看，情况变化很大。

2005年央行的目标是M2增长15%，M1增长15%，新增贷款2.5万亿元；实际执行的结果是M2增长17.57%，M1增长11.78%，新增贷款1.7万亿元。这一年没有出台调整法定存款准备金率和存贷款利率的措施。2006年央行的目标是M2增长16%，M1增长14%，新增贷款2.5万亿元；实际执行结果是M2增长16.94%，M1增长17.48%，新增贷款3.18万亿元。这一年的紧缩政策包括：2次提高存贷款利率和3次提高法定存款准备金率，但新增贷款比2005年增加了1.48万亿元。在这种紧缩条件下的新增贷款快速增加的状况，如果只是偶然，那么，还很难说其中有何规律可循。但2007年的情况，更加突出。2007年央行的目标是M2增长16%，新增贷款2.9万亿元（这些指标中已无M1增长率了）；实际执行的结果是M2增长16.7%，新增贷款3.64万亿元。这一年的紧缩政策包括：10次提高法定存款准备金率和6次提高存贷款利率，新增贷款比2006年增加了0.46万亿元。如果不是在2007年11月份以后实行了对商业性新增贷款的行政管控，则2007年的新增贷款还要多。2008年，央行的调控目标是新增贷款3.64万亿元（M2和M1增长率均不见了）；实际执行的结果是新增贷款4.77万亿元。这一年先是在1～6月份6次提高法定存款准备金率，而后是在9～12月份4次下调法定存款准备金率和5次下调存贷款利率。但新增贷款依然突破了原定调控规模，比3.64万亿元多增1.13万亿元。当然，这与2008年11月以后出台的“扩大内需、刺激经济”政策以抵御美国金融危机冲击直接相关，但实际上，在2008年10月份新增贷款就已达37964.22亿元，即已经突破3.64万亿元的上限。2009年，央行的目标是M2增长17%（M1和新增贷款方面的增长指标不见了）；实际执行的结果是M2增长27.68%，M1增长32.35%，新增贷款96288.96亿元。这一年没有动用法定存款准备金率和存贷款基准利率等工具。2010年，央行的目标是M2增长17%，新增贷款7.5万亿元；实际执行的结果是M2增长19.72%，M1增长21.19%，新增贷款7.95万亿元。这一年实施的货币政策措施包括：6次提高法定存款准备金率，2次提高存贷款利率，1次提高再贷款、再贴现利率。2011年，央行没有明确提出M2、M1和新增贷款的调控目标，但在《2010年第四季度货币政策执行报告》中透露M2增长率的调控目标可能在16%。

从对2005～2010年这6年央行调控目标和执行情况的简单回顾中，可以看出一个值得深入探讨的问题，即屡屡发生紧缩工具实施条件下的新增贷款扩张问题。同时也可进一步分析中国货币政策的有效性问题。

其次，关于新增贷款走势。2005～2010年间的新增贷款走势大致如下：2005年没有出台提高法定存款准备金率、提高存贷款利率的政策，这一年贷款增长率，1月最高，为11.97%，然后一路下行；2006年的贷款增长率，1月最低，为10.17%，然后一路上行，最高时达到16.72%（7月），但这一年实施了紧缩银根的货币政策措施；2007年贷款增长率从1月起就在高位运行，1月为15.81%，最高点达到17.69%（10月）。从月度新增贷款数额看，2009年之前，每年只有个别月份（大致每年有一个月）在5000亿元以上，但2008年11月到2010年期间，大多数月份的新增贷款数额都在5000亿元以上，一些月份甚至高达1万亿元以上。因此，目前的新增贷款月度数额实际上依然处于高位运行状态。

对于2011年，新增贷款如果是在7万亿左右，那么贷款增长率在15%左右，因为新增贷款规模和增长率将直接影响到M1、M2增长率的走势，所以，2011年的M2增长率可能在16%，M1的增长率可能在18%。值得注意的是，如果2011年城乡居民收入增长较快，那么，M2增长率和M1增长率可能高于上述预测的数值。

最后，货币政策调控方面的变化。2011年是“十二五”规划实施的第一年，在“十二五”期间乃至更长的时间内，中国货币政策调控将发生一系列重要（甚至是实质性）变化。

（1）货币政策取向大致界定为“完善稳定物价总水平的货币条件”。

（2）实施稳健的货币政策，具体内容包括：控制好货币总量、保持贷款总量合理适度增长、优化信贷结构、有效防范系统性金融风险。

（3）加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，具体内容包括：完善资本制度（最低资本充足率、资本留存缓冲、逆周期资本缓冲、系统重要性金融机构额外资本要求和应急资本机制等）；完善对流动性的监管（流动性覆盖比率、杠杆率和拨备率等）；对系统重要性金融机构的认定和强化监管；强化对衍生品交易监管与集中清算；强化对影子银行（私募基金、第三方支付等）监管。

（4）把货币信贷和流动性管理的总量调节与健全宏观审慎政策框架结合起来，修订M2，展开对金融总量和流动性总量的统计，运用差别准备金动态调整，配合利率、法定存款准备金率、公开市场业务等常规性货币政策工具发挥作用。

（5）推进利率市场化改革。

嘉宾：我稍微做一点补充。第一，大家从王国刚的报告当中可以看出，近10年来中国货币政策的实施缺乏章法。货币政策实施的预期目标与实际结果很不一致，相关性很差。某一年说“从紧”，但是结果是“宽松”。这就暴露出我们货币政策调控机制需要改革。这个改革是“十二五”规划的一些内容。我觉得需要大家关注一下。因为有好些进行其他方面经济预测的研究工作，要用到这些数字。第二，大家要知道，说的和做的不一样，财政政策也是说的和做的不一样。第三，这两年来最突出的就是一个所谓的银行贷款数量，比如2009年公布信贷是9.6万亿元，但是，在银行表外还有2万多亿元，差距非常大。由于这些口径都有问题，所以都在调整。