如果不能与获得风险资本和巩固对企业的长期融资的股票市场相结合，一个全能银行就会出现制度性不稳定。有鉴于此，中央货币当局在20世纪20年代初建构了一种以一个特别信贷机构体系和一个公共债券周转为中心的替代模式。银行应该根据职能专业化对自己到期的资产和负债进行排队，这种设想在20世纪20年代得到了具体实施。那时着手创建了一批最早的特别信贷机构，它们是作为有自主权的国家银行而设立的，包括意大利信贷银行（Crediop，1919）、公用事业企业信贷银行（Icipu，1924）和船舶信贷银行（Istituto di Credito Navale，1928） （Bonelli，1984e，1985；De Cecco，1997；Franzinelli e Magnani，2009）。

随着1925年英镑回归金本位，国际货币体系得以稳定，这迫使意大利货币当局作出了遵循相关的宏观经济约束的选择（Stringher，1926）。里拉的贬值迫使意大利央行在1926年作为唯一的发行银行开始抑制流通，对混业银行的再融资流通实行配给，混业银行不得不迅速减少延期还债（Cotula e Spaventa，1993）。于是造成股价下跌，混业银行的资产价值也随之下跌。这些银行不得不对无法回收的信贷或无法变成直接参股的证券进行改造，在20年代后半期，大型混业银行和大型企业的关系，由长期业内合作关系（long-term insiders）迅速变成一种“连体兄弟”关系，妨碍了银行正确估价实际信贷绩效的功能。法西斯政权时期为维护里拉币值推出的以1英镑兑换90里拉为目标的货币政策，迫使银行大量推行将不良信贷转为参股，大型混业银行变成了“控股银行”，结果却受到1929年下半年开始的国际经济危机和意大利经济危机的冲击（Toniolo，1993e，1995）。30年代初，继续推行的通货紧缩政策进一步降低了资金流动性，致使一些混业银行不动产化，甚至也使意大利央行陷入了事实上的不动产化（Toniolo，1978e，1993）。1931年3月，中央当局不得不直接介入，以避免银行体系的崩溃。复杂的去不动产化和拯救三大混业银行的行动目的是要将混业银行的股票参股从资产中剥离出来，并进一步扩展银行中介职能的专业化。为此，1931年11月成立了意大利动产银行（Imi），它是一个工业信贷机构，它的职能是向企业发放长期债券、提供同等期限的融资（Lombardo e Zamagni，2009）。拯救混业银行的行动导致在1933年1月成立了重建工业的伊里集团（Iri），它是一个大的混合型集团，1934年3月，它既进行了工业参股，又对混业银行实行了控股性参与（Bonelli，1984e，1985；Confalonieri，1994）。

对三大混业银行的拯救行动显现出了一个“意大利金融与工业结构调整的蓝图”，即分离银行和工业企业，赋予商业银行和专业信贷机构特别信贷职能，对大批银行机构实行公有化，对拥有自主权的伊里集团指定按照混业银行的范式管理工业参股的责任，要求其“在统一指挥下加强优势”（Toniolo，1993）。按照这个框架，出台了1936年的银行法，对基础设施工程和资本密集型领域的长期融资作了规定，在特殊保护的条件下，通过将储蓄与投资挂钩，发行公共债券以达到融资目标（Bonelli，1985；De Cecco，1997；Piluso，1999）。

20世纪30年代出台的规范调节制度有一个长时间的孕育期。这个模式的提出基于一种信念，即像意大利这样的后发国家，国家干预必不可少，只有这样，才能使工业化带来的收入有一个稳定的增长（Bonelli，1985）。在这个模式中，基本思想是基础设施的投资只能在国家当局的指导下进行，而货币政策应该有充分的自主权，由此才能在增长目标与国际收支及汇率的外部约束之间进行协调。人们期待的宏观经济稳定的条件应该能够使意大利经济减轻受国际经济周期的影响，特别是受国际金融和外汇市场的影响，同时加强国内储蓄和投资的倾向，保证有一个长期的生产率的增长。意大利央行坚持这一理念，反对那些对项目设备效率和技术水平收益能力缺乏认真分析而做的投资。货币政策的自主性和意大利央行的稳定目标都不鼓励低效的投资，阻止将企业的低效传导到央行，保证央行在必要拯救之时不会被迫顺从通胀的推动而对全能银行或公共账户进行慷慨的再融资（De Cecco，1997）。

当然，对此银行体系中的成员态度并非一致。大银行和人民银行（在某些方面）在周期振动中幅度比较大，主要是因为当储蓄市场出现压力时，它们的流动资金就会出现大幅下滑（Brambilla e Piluso，2007）（见图 2）。

图2 意大利银行体系中的投资与资产（1890～1973年）

长期波动的变化表现出两个相关的形象：一是在全能银行作为主导模式的阶段波动程度相对更高；二是从第一次世界大战到第二次世界大战的期间（不包括战争时期），资金流动出现极高水平的波动，这标志着在危机期间信贷紧缩形式不应该是罕见的。第二次世界大战之后，核心部分的波动较低，显示出促进经济增长的政策和卡特尔政策共同提高了收益率水平，促进了银行体系内部资产的加强（见表1）。

表1 有关银行投资、盈余、收益和资产的波动（1890～1973年）

第二次世界大战之后，银行系统周期的波动较小，是因为信贷周期与长期的经济周期之间存在着正相关性，延续了20年代出台的规范框架的经济政策目标，并遵守1936年银行法的规定，根据规定正式从银行体制中取消了全能银行。

在50年代和60年代的长期增长阶段，同国际周期和国内需求相关的人均收入增长强劲，而金融体系配置效率低下的现象一方面被工业企业的自有资源（亦可说是企业自我融资的能力）所掩盖，另一方面被通过风险资本储备获得的外部补充资源掩盖（Gerbi，1969）。在那个“稳定而明确的”宏观经济框架下，即使运作效益不总是良好，银行也能够基本有效地把人均收入增长带来的大量储蓄投放到企业中去，这也是因为1936年的法律对商业银行和专业信贷银行作了明确分工的结果（La Francesca，2004）。

银行体系的重组意味着在1936年银行法中勾勒的规范框架内中介和企业之间的关系发生了变化。到长期增长阶段的后期，当一度令人满意的企业自我融资能力下降时，这种变化对于金融结构的配置效果产生了影响。首先是在储蓄银行和公法信贷机构（那不勒斯银行、西西里银行、国民劳动银行、锡耶纳银行、都灵圣保罗银行和撒丁银行）的经营运作得到加强，规模也有所扩大，此后，银行与企业之间的关系又被重新界定。大型混业银行开始倾向与可靠的企业达成一种排他性关系，结成长期业内合作关系，并且作为股东进入了这些企业的产权结构。规模的扩大及运营范围的拓宽，使储蓄银行和公法银行的集资功能实现最大化，三大国家利益银行的地位因受到新网点设立要按配给的限制政策和伊里集团扶持有限而下降，它们依靠增资来实现其增长的步伐减速。当时，“关系户”（银行和借款人之间有着特殊而密切的关系）在银企关系中十分盛行，使得原有关系的企业能够优先得到贷款，而那些更为活跃和富于创新精神的企业则没有那么好运。在这种情况下，多方借贷的做法在企业中非常普遍。自20世纪50年代初开始，资金周转比较好的大型企业开始增加自己借贷的银行数量，而原先的三家混业银行则积极寻求与规模较小的企业建立关系。这种多头借贷的关系显现了始于50年代初银行体系演进的轨迹，这种变化有利于分散银行间的风险，但对于筛选信贷项目和借贷对象过程的质量而言却是一种退步。在直至70年代初的经济持续增长的年代里，从收集和管理债务人信息方面来看，信贷筛选体系把对各企业支付流量（在为数不少的银行获得的常规信贷）的分析和对长期投资项目的评估（交给特别信贷机构）割裂开来。对一个越来越以央行为中心的体系来讲，这样做的结果是给资源配置机制增加了脆弱的因素。银行家们倾向于在贷款信誉评估中基本依赖保险—资产性质的形式，这就刺激银行在企业的筛选过程中越来越少地考虑责任，从而降低了资源配置的总体效益预期。在投资和生产总量都增长的阶段，资源配置效益的降低并未清晰显现，一方面是因为企业自我融资的水平是令人满意的，另一方面是因为公有企业在第二次工业革命中对于跨行业的技术发展和促进投资方面发挥了作用。另外，作为获取补充资源的渠道，具有灵活性的股票市场也作出了贡献，虽然只是针对上市企业（Confalonieri，1965；Gigliobianco，Piluso e Toniolo，1999）。

意大利金融中介模式是建立在一些规范原则的基础之上的（中介的专业化和细分化），也是建立在信贷是一种公共财产、银行应该是经济政策的组成部分的理念基础之上的。按照这个逻辑，自20世纪60年代初开始，在逐渐改变原先模式的立法压力之下，普遍推广了低息信贷（软贷款）形式，并采取扩张性货币政策，大大降低了对信贷申请人评估的质量标准。在高速增长的黄金年代，曾在大萧条时期为缓解外来冲击、稳定资本生成而确定的模式渐渐失去了继续存在的价值。结果，在鼓励企业延期偿债的扩张性货币政策的推动下，整个金融结构的配置效益越来越差。

20世纪60年代初，经济政策的选择改变了资源配置的条件和机制，大体上重新勾画出了总体格局：金融市场行动迟缓，企业自我融资水平已出现下滑迹象，导致中介体系局势紧张，不得不敦促货币当局不要采取过于严厉的货币政策。从这个意义上讲，意大利央行确定的目标不同于10年前的目标，放弃了在自主条件下推行货币政策的原则。央行自身作用也发生越来越明显的变化：意大利央行已经从一个“通过实现中介目标为经济政策规划作出贡献的机构……变成了政府体制的一个部分”（Conte，2008）。过去推行的货币和信贷管理模式也被搁置到一边，信贷供给不再与储蓄的形成和存款的获取相关。正如1963年5月央行行长古依多·卡利（Guido Carli）所说，意大利央行认为，“可以用足量的流动资金资助生产过程，从而完成自己的任务，而为了避免对继续发展造成不利影响，价格在提升”（Ciocca，2008）。

除少数类似1963年的紧缩措施的例外情况，货币政策始终具有明显的随机应变的特征（Ciocca，2007）。1966～1969年，意大利央行为稳定利率而介入对债券市场的支持，随着债务的扩张，央行对私人和公共部门的资金需求提供了足够的支持。但是，到了60年代末期，出现了能引导中央货币当局在通胀预期下支持国家银行和专业信贷银行债券发行的机制，而这些机构却不能通过“双重中介”找到相应的需求。根据“双重中介”的预期，未被市场投资者吸收的已发行债券应该通过行政约束安置在普通信贷银行的资产中（Cesarini，1976；Conte，2008）。“双重中介”事实上解除了储蓄的获取和使用之间的关系，解除了银行家对信贷质量和对债务人所投资项目进行评估的责任。在70年代，专业信贷银行得到了政府措施的支持，市场份额出现明显增长。从地理视角来看，它们发放的贷款，超过半数都集中在意大利南方及两个岛屿地区；从行业视角来看，都集中在资本密集型部门（D’Onofrio e Pepe，1990；Piluso，1999）（见表2）。

表2 专业信贷银行在银行体系和GDP中的份额的地理分布（1951～1988年）

“双重中介”以1973年实施的干预制约了整个银行体系。这些干预包括设定放款的最高限额和有价证券的总量约束，迫使各家银行接受固定收益的证券，特别是专业信贷银行和国家银行的证券。实际上，在银行处于中心地位的过程中，始终伴随着政府干预，而这种干预基本改变了银行中介管理的方式和技术，造成了“双重中介”，而金融中介地位的下降与借贷占银行存款份额的缩小同步（Nardozzi，1983；De Bonis，2006）。同时，专业信贷银行份额的增大与它们对受70年代初宏观经济危机冲击最大的部门提供低息贷款投资份额的增长正好一致。专业信贷银行的融资取决于低息贷款，而低息贷款决定了资源配置的效益，导致投资对公有企业的青睐和在南方地区的集中，尤其是对资本密集型部门的倾斜。意大利动产银行和对大型化工集团的融资就是典型案例（Lombardo e Zamagni，2009）。高通胀率对中介也产生了重大的影响，当国家不出面拯救时，企业的不良贷款和亏损逐渐影响到银行的决算，同时，这些银行的资产质量逐渐恶化，其增长潜力也逐渐减退（La Francesca，2004）。

“双重中介”损害了银行对信贷质量进行评估和对投资项目进行筛选的能力，强化了“关系户”企业的地位，限制了对创新企业和创新产品的支持，使银行在价格浮动和技术缺乏突破的危机阶段变得很脆弱。金融体系的脆弱性和局限性显现得很清楚，活动效益低下成了抑制增长的一个因素（Ciocca，1991）。中介配置的低效益对整个经济的活力造成了负面影响，削弱了意大利企业在中长期内的竞争和创新能力，造成了企业的财务结构严重恶化。从60年代末开始，债务在企业财务结构中的份额快速加大，而资本中的股权比重则在缩小。70年代初，风险资本的净缩减十分明显，这是高通货膨胀率和实际利率为负数带来的后果。在随后的10年，企业负债（特别是从银行体系融资的短期借贷）水平一直在上升，直至风险资本达到了总负债的14%（De Bonis，2006）。企业财务结构恶化，尤其是大型企业和公有企业，特别是伊里集团和艾菲姆集团 （Conte e Piluso，2010e，2011）。

此时，大型工业企业在筹措资金方面遇到了制约瓶颈；新企业想得到补充资源受到了限制；对企业的筛选和对投资项目的审查十分欠缺，银行贷款优先考虑“关系户”的做法导致在国际价格浮动和技术缺乏连续性的背景下，不良企业和非优投资项目得以中选并获得贷款放贷；用公共债券取代风险资本的做法导致了情况的扭曲，为避免企业全面危机，大家宁可实施并非最佳的方案；公共拯救的做法不仅影响对企业的筛选，也阻碍了行业专业化模式向最有活力的经济模式调整的步伐（Lavista e Piluso，2011）。总之，大企业的财政状况严重恶化，需要一个彻底的整顿，但是没有一个能正确挑选投资角色和项目的金融结构。已经陷入严重困难的大型企业还在扩大，在那里可以体会到宏观经济在震荡、技术领域在变化，与此同时，以中小企业为主的制造业却通过获得地方银行的支持，正确地加强了产业区体系（Berta，2001；Carnevali，2005；Spadavecchia，2005；Giannetti e Vasta，2006）。

20世纪70年代末，开始进行对货币和银行管理模式的修正，也包括对意大利银行（央行）本身的修正（Conte，2008）。当里拉进入欧洲货币体系时，既是实施中的货币政策终止之时 （1979），也是银行体系规范原则的终止之时，这一渐进改革方向的变化对意大利经济进入一个调整阶段十分有利。采取稳定汇率的决定，是对利用货币贬值提高竞争力想法的否定，这是经济政策调整中具有特别意义的一步。里拉进入欧洲货币体系，表明意大利银行改变路线并进入了一个新货币政策范式，这一范式得到了保罗·沃尔克（Paul Volcker）领导下的美联储的支持，这样，价格的稳定成了各国央行追求的优先目标（Giordano，2007）。意大利央行认为，银行的收益率在70年代末得到了可观的提升，此时再度平衡银行资本结构应当是首要任务（Conte e Piluso，2010）。由此确立了一种逻辑思想，即意大利银行要想提高在国际市场上的竞争力，必须通过旨在提高生产率和产品质量的投资恢复其收益率 （Ciocca，1991）。