在对Fama-French三因子模型的表现进行研究时，近期的研究者不仅以一个较长时期的整体为样本开展了研究，而且对模型在牛熊市、上涨和下跌时期的表现进行了讨论，研究发现规模因素在两个阶段都显著，而账面市值比因素只在上涨时期显著。可见因子模型的表现可能会在牛熊市等不同的市场状态下呈现不同特征。本文首先将样本分成牛市和熊市样本。然后对两个样本分别按特征排序法构建以流通市值加权的5×5投资组合，分析股市平均收益特征在两个市场状态下的表现。最后分别使用时间序列回归法和Gibbons等（1989）提出的GRS检验等对Fama-French五因子模型在两个市场状态下的表现进行评价，分析Fama-French五因子模型在两个市场状态下的适用性和表现效果。