中国经济的戏剧性变化和全球经济是密不可分的，和美国的次贷危机是密不可分的。金融市场的震荡造成信贷的混乱，贸易融资的破坏对进出口造成影响，同时使得大宗商品价格暴跌，企业原材料存货的调整造成工业生产的萎缩。

各位珠海的朋友，大家下午好。我非常荣幸来到珠海跟大家交流当前对全球经济形势的看法。我们正在经历一场自1929～1933年大萧条以来最严重的全球性经济危机。危机过程中出现了很多问题，怎么看待这些问题？如何看待经济危机的来源、发展方向以及未来结果？这对我们判断整个经济形势、对本地区的影响、对中国经济的影响，以及对每个人未来经济生活都是有帮助的。今天的题目是“危机的全球化和全球化的危机”，在这个大背景下着重谈谈中国经济受到的影响以及中国可能出现的复苏以及这个复苏的过程是什么样的。

这场危机的确已经全球化了，起源是在2007年夏次贷危机的出现。为什么叫次贷危机呢？因为在美国房地产市场里，一部分次级房地产贷款出了问题。为什么叫次级房地产贷款呢？因为这部分人的信用等级比较低，但是也获得了贷款买房子，由于房价开始下跌，这些人不能继续还款甚至破产，由此引发了一系列问题，所以刚开始叫次贷危机。当时金融市场的人士、政策制定者以及广大老百姓都没有意识到这个危机带来的深远影响。从2007年夏天开始，一些房地产贷款公司出现倒闭，一些银行开始出现损失，最早爆出损失的是汇丰银行，当时大家觉得有限的次级贷款危机不会出现蔓延。随后在次级贷款金融市场上投资的一些大基金开始出现问题，甚至一些银行开始出现问题。2008年初，美国六大投行排名第六的贝尔斯登投资银行首先出现问题面临倒闭，美国政府出手要求另外一家比较大的银行摩根大通接管贝尔斯登。此时整个金融市场认识到了这个问题的严重性，随后危机开始深化和加剧。一直到2008年9月份，危机基本上还是一个有序的过程，随着美国第五大投资银行雷曼兄弟的破产，危机迅速深化成全美金融危机和全球金融危机，又从金融危机深化成全面经济危机。全球金融市场发生了剧烈震荡，大宗商品价格、房地产市场、股票市场、债券市场都出现了暴跌。

开始大家都认为是美国的投资银行和华尔街出现了问题，最后不仅是美国投资银行出现问题，美国的商业银行也出现了问题，包括美国最大的商业银行花旗银行，不久之后发现欧洲的银行问题更大，包括瑞士银行和英格兰皇家银行都面临倒闭。危机随后传导到其他新兴市场国家，包括东欧、拉丁美洲、亚洲的国家，资金大规模从这些新兴市场国家撤出，使这些国家的汇率出现了贬值，亚洲最典型的韩国韩元曾经一度贬值了50%。这是金融市场的层面。随后在2008年11～12月份的时候，实体经济层面上全球贸易活动（进出口贸易）出现了巨大萎缩。亚洲的韩国、日本、新加坡和台湾地区的出口都出现了大规模萎缩，一个月下降20%～30%，韩国下降了40%。金融危机开始向实体经济层面传递，随着贸易的萎缩，工业生产强烈受挫，到现在仍然在延续。

中国没有能够幸免，原先工业生产一直以15%以上的速度快速增长，到了2008年第四季度工业生产增长速度像自由落体一样掉了下来。由于次贷危机后美国的经济增长和需求放缓，中国工业生产中外需的部分2007年下半年开始放缓，内需还比较强劲，但到了2008年第四季度，内需和外需都出现了自由落体式的调整，外需增长还是负的。中国经济实际上受到了严重冲击，2007年底2008年初的时候通胀率已经很高了，当时经济政策的一个着力点就是防止经济过热，防止通货膨胀。通货膨胀在2008年2月到达了最高点，一度超过8%，随后通货膨胀就像实体经济一样出现了快速下降。总之，2008年中国经济发生了戏剧性的变化，2007年10～11月份的中央经济工作会议首次提出实行五六年没有提及的从紧货币政策，主要针对通货膨胀。随后整个宏观经济政策开始转向大规模紧缩，比如对房地产市场采取更加严厉的措施。但是到了2008年的9月份宏观经济政策出现了180度的转向，提出了要实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策。6个月内中国经济从过热实现了硬着陆，回顾一下2008年一季度中国平均通货膨胀率7%，经济增长率17%，一季度出现的冰雪灾害也没有太影响中国的经济活动，但到了2008年第四季度，平均通货膨胀率只有2%，经济增长率只有7%。

这个变化是怎么发生的，怎么传导出来的？这个需要好好研究一下，我通过一个流程图来解释这个问题。首先是美国发生了次贷危机，美国政府的第一反应是避免危机的蔓延，采取了危机处理的政策倾向。通常各国中央银行等宏观经济政策机构对于经济活动的调整都是一种微调，但美国政府这次采取了危机式的政策调整，采取了一种“超宽松”的货币政策，具体表现为：第一向市场大量的注入流动性资金；第二美联储连续降息，曾经一次就降低1.25个点；第三是让美元走软，让美元在危机初期出现了明显的贬值。这三点就是美国从自身利益应对这场危机采取的超宽松货币政策，主要影响表现在第三个因素把大宗商品价格泡沫化。从2007年底到2008年初出现了全球性的大宗商品价格暴涨，尤其是石油的价格，2007年第四季度平均80美元一桶，到了2008年的一季度末二季度初的时候曾经达到140美元一桶，短短三个月时间有这么一个大幅度的上涨，这只是一个缩影，铁矿石、煤炭、粮食等价格都在上涨。现在回想价格短期内出现大幅度上涨和美国采取的应对危机政策有关。首先美国向市场注入过多的流动性资金使得市场上的资金变得宽裕，大幅度的降息使得资金的成本降低，在这种情况下很多投资者手头有大量资金，在美国金融市场动荡的情况下只有投资大宗商品了。大宗商品的价格上涨产生了一系列效应，向世界各国传递通货膨胀的压力。此时除了美国以外，世界各国的中央银行都在加息，证明2007年底到2008年初除了美国以外其他国家中央银行的政策都是错的。

一般意义上的通货膨胀是因为供大于求、货币供应增加、物价上涨，不过这次危机中的通货膨胀是由于大宗商品价值过高产生的，而且进口大宗商品的国家承受了“输入性的通胀压力”，中央银行的判断有失误的地方，各国都采取了紧缩的货币政策，这是宏观经济分析的情况。在微观情况下是另外一个情况，各国大宗商品价格快速上升，很多生产企业都自觉不自觉地选择了增加原材料存货，这一点中国企业尤其明显。这存在一些投机因素，大宗商品的价格有可能再高，就尽量多积攒一些存货，希望以后不需要高价买入了或是通过库存赚一些钱。这是基于当时整个经济形势还不错的情况下作出的判断。

美国的次贷危机对全球经济另外一个重要的影响渠道就是政策，因为各国为了抑制通胀采用了政策使得实体经济活动放缓。例如中国2008年上半年经济增长表现不错，下半年就明显放缓，这个结果是两个因素叠加产生的，甚至政策的效应更大一点。其实中国的增长速度在2007年底就开始放缓了，只是那时候的放缓是一个非常缓慢的过程。2008年9月份之前中国经济和全球经济都处于一个有序的过程。2008年9月以后开始快速变化，首先是美国第五大投行雷曼兄弟破产，对全球的金融市场产生了巨大冲击，大家突然意识到雷曼兄弟这么大的金融机构都迅速破产，那么什么企业都可能破产，于是信用市场出现危机，大家都急于收回贷款，出现了经济学当中的“去杠杆化”，导致贸易融资发生困难。比如一家中国公司和一家美国公司进行贸易，贸易融资在美国那边也许是花旗银行来做，在中国这边也许是中国银行来做，由于“去杠杆化”的原因花旗银行和中国银行对彼此双方的信用证不承认了，贸易融资非常困难，实体贸易活动就受到影响，金融危机传导给实体经济，贸易融资的破坏使得贸易活动受到严重影响。金融市场的恐慌导致“现金为王”，大家都把投资资金撤出，导致了大宗商品价格的暴跌，原油从150美元每桶跌到30美元每桶。大宗商品价格泡沫的破裂直接影响存货，企业采取“去库存化”，工业生产萎缩，出现了经济硬着陆。另一方面大宗商品价格的快速下跌让通货膨胀直接转变为通货紧缩。

现在这场危机还在继续，实际上贸易融资的破坏不会持续很久，贸易融资是银行一个最基本的业务，都是有实物商品做抵押的，贸易融资被破坏主要是雷曼兄弟破产的恐慌导致的，应该会有一个自我修复的过程。“去库存化”方面，企业必须要保持一定的库存水平，如果第四季度工业企业的表现是大宗商品价格下跌造成的，应该不会一直持续下去。由此得出一个判断，中国经济在2009年第一季度不会进一步收缩，可以说中国经济最坏的时候已经过去了。当然还有一个因素是中国的政策反应，我们判断中国经济在2009年增长速度能达到7%，当然我们知道政府的目标是8%，实际上我觉得中国如果能实现7%的增长已经非常了不起了。再看一个数字，摩根士丹利2009年对全球经济的增长预测显示世界上大多数国家都是负增长，中国将是世界经济中增长最快的国家。中国经济如果在2009年能达到5%的增长就是一个非常了不起的成就了。所以从这个意义来看，尽管当前中国经济面临很多困难，但不能和过去保持两位数增长的时候相比较，在全球危机下能够保持7%已经很了不起了。

现在国际上普遍不相信中国可以达到7%的增长，但我认为中国达到7%的增长还是可能的。解释一下，美国、欧洲、日本都发生了危机，日本的问题比很多国家都严重，2008年第四季度GDP的增长速度与第三季度相比下降了14%。日本等国家出现了资产负债危机，家庭资产负债、银行资产负债、企业资产负债都出现了问题。中国不一样，中国经济也有很大问题，但不是资产负债问题。我们把中国政府的债务和其他国家的债务占GDP的比例做一个比较，最高的是日本，政府负债占国民生产总值的比例是200%，其次是印度、菲律宾、英国、美国，然后是越南，中国只有20%。所以从债务情况来说，中国政府的债务是比较低的，低负债水平意味着可以再借债。再看看中国老百姓的债务水平，与其他国家相比，中国老百姓的债务水平也很低。中国家庭的储蓄比较多，借贷文化不是很发达，主要是房地产投资按揭贷款，大概只有10%多一点，房地产债务最高的是澳大利亚，其次是美国，约占70%～80%。再看看银行的资产负债表，重要的指标就是存贷比，中国的贷存比几乎是全世界最低的，存款远远大于贷款。所以中国的危机不是资产负债的问题，如果用微观财务概念解释的话就是一个损益表的问题，资产负债表的英文是Balance Sheet，损益表的英文是Income Statement。中国的问题和美国、欧洲、日本的问题本质是不一样的。

中国信贷增长速度在2008年10月之后出现了几千亿的扩张，实际上这是政策的反应，就是把资产负债表的优势转化为损益表的优势。现在出口放缓但信贷增长出现井喷式的扩张，这本身就体现了中国利用了自己的优势、银行资金的充裕和政府的低负债。政府可以通过财政政策使用银行的资金，银行充裕的资金可以通过贷款支持经济，这对于应对危机起到了很多作用。中国进行信贷扩张之后，股票市场的信心开始上升，企业信心开始平稳，房产市场开始明显地上升。中国经济2009年第一季度的GDP是6.1%的增长速度，虽然出口萎缩非常快，个人消费和个人投资受到影响，但是没有大家想象得这么糟糕，基本原因就是有效避免了大规模的企业倒闭和大规模失业。在这个背景下，资产价格开始上涨，使中国经济在2008年第四季度受到巨大冲击之后，2009年第一季度的影响不是那么大。尽管全球危机对中国产生了巨大影响，但实体经济投资仍然非常有韧性。最重大最值得欣慰的就是房地产市场，特别是房地产销售情况，销售面积在2007年中期达到顶峰，随后开始放缓，2008年初开始出现负增长，一直持续到2008年底2009年初，现在才开始出现正增长。房地产行业对于中国经济的带动作用非常大，房地产销售的增长意味着房地产投资的复苏，房地产投资的复苏就意味着经济的复苏，所以房地产市场的复苏是鼓舞人心的，现在的情况是买房者终于开始进场了。待会儿还会讲房地产市场的问题，我个人的观点是房地产市场从来不存在泡沫，房地产市场的复苏是可持续的，相信在座的各位都不同意这个观点，我们待会儿可以做进一步的探讨。再看看中国零售销售额，2009年第一季度表现不错，实际上中国零售业是和房地产有关的，例如装修、建材和家电销售。所以中国零售和消费出现的复苏都跟房地产有关，这是一个鼓舞人心的事情。

由于中国政策的刺激，对信心的提升和房地产市场的调整，中国的经济熬过了2008年第四季度最糟糕的时候，普遍认为2009年一季度之后增长会逐步加速，股票市场会开始上涨，实体经济复苏。更重要的是影响通货膨胀的外部环境，中国最近两次通货紧缩是亚洲金融危机和2001年、2002年的全球经济衰退，后者主要是互联网泡沫的破灭导致的。现在中国又出现了第三次通货紧缩，前提都是出口大幅度下滑，中国的出口第一季度是20%的负增长，预计2009年出口都会是负增长，在这种情况下怎么调整都不会通货膨胀。从相当意义上说，中国的刺激政策已经完成了它的使命，已经达到了效果，中国经济没有出现大规模萎缩、倒闭和资金链的断裂，这种急风暴雨式的调整已经完成了使命，信贷增长降下来不是政策的调整，而是一个自然的反应。

再简单讲一下对人民币汇率的看法，从人民币兑换美元的汇率来看，人民币是一直向上走的，代表人民币升值。8.27的汇率从1994年开始维持了10多年，2005年7月21日一次升值2%，之后缓慢升值，三年时间人民币对美元升值了20%，我们判断2009年人民币兑美元的汇率会维持在6.8～6.85这个狭小的水平空间内。这并不是说人民币汇率就不变了，由于应对危机需要保持汇率稳定，但长期来说仍是升值的趋势。让人民币贬值也很难做到，虽然可以帮助中国企业的出口，但是会产生其他问题，例如造成大量资金外逃。

我们现在谈的都是一些短期现象，比如说认为中国经济会在2009年复苏等。从另一个角度来说，这场危机中国就这么快、这么容易过去了吗？这实际上涉及一个更深更广的问题，这场危机现在还在进行，最终后果还看不清楚，之所以认为中国经济会出现复苏是因为我们政策反应的力度非常大。但全球情况会不会变得更糟糕，中国经济2010年还能保持复苏和增长吗？这个就不确定了。首先政策刺激的力度会变小，另外全球经济是否会在2010年复苏，如果全球经济在2010年不复苏的话，中国的经济增长可能就持续不下去。目前世界很多机构对美国、欧洲的经济非常悲观，从这个意义上来说，全球经济还有很大的不确定性，尽管对中国经济短期的判断清楚一点。这些不同观点也是对全球经济危机的不同看法和反应，美国很多投资基金管理者都对2009年的中国经济有信心，这是非常流行的一个乐观看法。悲观的人认为过去全球五六年的繁荣就是一个大泡沫，没有实质性的内容，是美国消费泡沫造成的，而美国消费泡沫背后是信贷的泡沫，信贷泡沫的背后是低利率货币政策的原因，由于美国消费的扩张带来了新兴市场国家的扩张，美国的泡沫破了，新兴国家的泡沫也会破。这个观点也是很有道理的，很多投资者深信这样的观点，所以非常谨慎。我个人觉得没有这么严重，回顾全球经济五六年的变化是实实在在的，尤其在座的各位都知道中国的变化，生活的改善是实实在在的。当然在这场危机当中也出现了明显的错误，特别是美国货币政策的失误，美联储保持太长时间的低利率造成了房地产市场的泡沫，实际上美国的泡沫也是和全球经济尤其是中国经济的崛起有关，特别是中国加入WTO之后对全世界的经济贡献是非常明显的。中国生产能力的提高使得全球的供给迅速扩张，造成全球通货膨胀水平下降。美国中央银行显然没有想到这个重大影响，还觉得可以保持低利率，导致泡沫的产生。不能因为出现了泡沫就对全球经济的发展做一个否定。

在人类历史发展过程中，经济危机本身就是各国经济地位重新调整和洗牌的过程，这场危机也一样。不妨把现在这场危机和10年前的亚洲金融危机做一个比较：当时亚洲的经济出现了问题，中国经济受到严重影响。中国从1994年开始外贸开放，当时人民币汇率并轨导致人民币一次贬值40%～50%，1994年后中国经济增长速度非常快，平均每年增长8%以上，使得亚洲其他国家的竞争力变弱。但是亚洲其他国家低估了中国的影响，在政策上像美国应对这次危机一样，没有做好准备，还是固定汇率制度，没有作出贬值的调整。虽然中国在亚洲金融危机中受到严重影响，但中国在亚洲的经济领导地位是危机之后确定的。所以尽管这次经济危机对中国影响很大，但是从数据上看中国已经有能力应对，再过五六年之后中国在世界经济中的地位跟现在也会不一样。

尽管现在有很多困难，但是我们不要太悲观。看世界各国在全球经济中所占的比重，1500年中国和印度在世界的比重都是1/4，1820年中国经济占全世界经济的比重达到顶峰的1/3（约32.9%），当时美国的比重是1.8%，随后中国一路下滑，最低在1973年的时候大概占4.5%，随着改革开放中国的比重上升，2006年是15.1%，这个变化是中国在世界地位回归的一个过程，是一个此消彼长的过程。从1500年到现在，中间经历了多少危机，多少相对地位的变化是通过危机甚至战争实现的。我们可以通过经济危机实现我们的地位，通过经济危机调整世界各国位次的变化。当然，在这个过程中，中国作为一个大国要扮演一个负责任的角色，积极参与国际秩序和国际政策的制定，希望这个危机是一个和平有序的调整，不要通过一个惨烈的方式——战争。