研究新常态要关注需求方和供给方，当前可能应该更多地关注供给方。下面是我们对全球经济展望的一些研究，更多关注供给方。

总体而言，经济危机以来全球经济发生了重大的变化。把全球经济划分为三大板块有利于分析。第一板块是美国，第二板块是欧洲（欧元区），第三板块是新兴市场。2008年经济危机以来，这三个板块发生了重要的变化。

关于美国板块。美国用6年的时间完成了金融系统的去杠杆化的过程，并大致完成了家庭的去杠杆化的过程。以结构改革而言，美国从一定意义上来讲金融系统的去杠杆化结构改革已基本到位了，但是还有其他的结构性的问题。由于完成了金融去杠杆化的过程，美国现在处在一个相对比较有利的恢复增长阶段，我们把它称为起飞以后的拉升阶段。

如果说2008年经济危机是百年一遇的危机，当时美国面临三条出路。第一条出路是像大萧条期间的自由落体式的去杠杆。1929～1933年大萧条期间，美国9000家银行崩盘。1933年的标普指数是1929年的1/6，1933年的GDP是1929年的1/2，1933年的失业率是25%。这是最剧烈、最惨痛的调整，这是“自残”。

第二条出路是日本式的调结构，花10年、20年、30年慢慢地熬。

第三条出路是有序去杠杆，或经济软着陆。美国去杠杆做得不错，实现了有序去杠杆，经济软着陆。主要有两招。第一招是通过财政注资，把有问题的银行救起来。第二招通过三次量化宽松，帮助资本市场有序地恢复，帮助经济有序地增长。美国是在恢复性的经济增长过程中调结构的。

过去几年美国的经济复苏比较明确，未来几年美国的经济复苏也较明确。我们的预测是，美国明年的经济增长可能从今年的2%～2.2%，上升到3%～3.3%。我认为美国有可能保持3%的经济增长若干年。美国经济增长面临的一个重要的不明确因素是美联储何时加息。我个人感觉美联储加息的时间点和力度远远慢于市场的预期。

关于欧元区板块。危机期间，欧洲银行的杠杆率比美国高不少，欧洲企业负债率比美国也高不少——美国企业负债率占GDP的60%，欧洲占GDP的140%。危机后，欧洲金融去杠杆化的过程进展缓慢。但欧洲的银行近一年来在加速去杠杆。

去杠杆的改革过程有两种方式：一种是有序改革，另一种是无序改革。有序改革是在稳增长的前提下，有效完成调结构；无序改革就是“自残”。在没有经济增长的前提之下让银行去杠杆，银行能做什么呢？只能回收贷款，变卖资产。所以欧洲有相当多的银行面临较大压力。一直以来，全球贸易融资的50%由欧洲银行提供，欧洲银行现在给全球提供的贸易融资量几乎是零。2015年不排除部分欧洲银行发生危机。包括德国、法国、意大利在内的欧洲主要国家都在迈向通缩，有些国家已经在通缩中。

关于新兴市场国家板块。不少新兴市场国家2008年以来在推杠杆。总体而言新兴市场国家的杠杆率推上去了。2014年开始，新兴市场国家之间分化开始加大。从股市回报而言，资本市场认为两个新兴市场国家更值得投资。第一个国家是中国，第二个国家是印度。不少其他新兴市场国家都有各种各样的问题，有些问题较大。

从经济所处动态看，中国目前经济增长速度面临一定的下行压力，通胀水平也面临一定的下行压力，中国2015年可能面临通缩风险。

油价2014年有较大幅度的下滑。按照IMF估算，油价在120美元的基准上，每下降20%，可能会提升中国的GDP增长0.5个百分点。我并不完全赞同IMF的估算，因为中国油价的传统机制不是假设的那样简单，我们实际消费的成本油价下降得没有那么快。但总体而言，油价下降对中国的GDP增长应该有相当的提升作用。

全球投资者都在关注中国的金融系统风险处在什么样的水平。就金融系统性风险而言，中国面临的不是总量问题，而是分布问题。中国储蓄率高，有4万亿美元的外汇储备。但分布上有问题，如果能解决分布问题，则金融系统性风险可以进一步大幅度下降。

我们要把中国经济置于全球背景下来看，关注中国经济的结构性特点，关注大国特点。中国是世界第二大经济体，按照世界银行基于PPP的测算，中国经济可能刚刚变成世界第一大经济体。假如未来10年我们能够保持6%～7%的经济增长，从2013年到2023年，中国对全球GDP增长总量的贡献会是多少？按照IMF估算，除了中国以外，全世界只有两个国家对全球GDP增长的贡献是两位数，一个是美国，为10%。整个西欧国家的贡献是7.2%，东欧国家是6.2%，中东国家是4.1%，非洲国家是5.7%，整个拉丁美洲是6.9%。中国对全球GDP增量的贡献可能达到25%，因为中国GDP增速是美国的2倍以上，而规模相当。欧盟的问题是规模大、增速低。东欧的问题是规模小、增速不够高。其他的国家要么规模小，要么增速低。所以在讨论结构性问题的时候，要关注大国特点。中国是崛起中的大国，从全球角度有很多有意思的特点值得我们研究。

2008年金融危机之后，市场认识到小国很难办大的金融机构，只有大国才能办大的金融机构。将来全球大金融机构可能更多地集中在美、中两个大国。同理，小国也很难经营大公司。中国可以成长出阿里巴巴、腾讯，这样的公司在小国难以长期生存。诺基亚就是一个例子。中国市场可以培育出巨型的公司。我们的体量大，潜在的发展空间非常大。不可低估中国的改革红利、开放红利、创新红利。

从经济所处动态看，印度的经济增长速度在上行——从5%上升到6%，通胀水平下行——从10%下降到7%，可谓是渐入佳境。印度平常的通胀率是10%，现在降到7%。印度过去几年经济增长是4%～5%，现在上升到6%。

印度进入了一个相对顺风顺水的环境。印度经济通常面临两大难题，一是高通胀，二是经常账户赤字。全球石油价格从120美元降到60美元1桶，印度90%的石油消费靠进口。石油价格下降帮助印度解决了通胀下行和经常账户赤字两大问题。印度通胀水平从10%降到7%，同时GDP增长在上升。

其他一些新兴市场国家大致可分为两类：一类是原材料出口国家，如巴西和俄罗斯，这些国家都出了比较大的问题。巴西GDP增长率从2013年的2.5%降到2014年的0.5%。从市场而言，俄罗斯正面临金融危机的风险，近期卢布大跌。油价在120美元基础上，往下每降20美元，对俄罗斯的GDP增长是下拉0.7个百分点。另外一类是受益于中国（东南亚）或美国经济增长的国家（墨西哥）。这些国家面临的问题相对较小。

从全球的基本形势来讲，美国正显美；欧洲想得美；中国显山水；印度顺风水。

未来全球经济增长分化可能将进一步加大、市场波动可能加大，全球通胀水平可能下行。2011年全球通胀率是4.5%，2012年是3.2%，2013年是3.1%，2014年我们的估计是2.8%、2.9%，2015年2.8%，两三年内全球看不到通胀。

对美联储加息的判断。我认为美联储加息的时间点远远落后于市场预期，而且加息节奏也慢于市场上的预期。基于四个原因。

第一个原因，美国无通胀。2%的通胀水平为什么要加息？美国预计明年CPI是2%，后年还是2%。基于通胀预期，无加息的理由。美联储货币通胀目标定的是2.5%，经济恢复增长的过程中甚至可以把通胀水平调到3.5%左右。3年之内美国可能看不到3.5%的通胀。

第二个原因，就业率。美国2014年10月份最新的就业人数是35.2万，导致某些市场人士——包括一些投行的首席经济学家，认为美联储很快就会加息了。我个人不认同这个观点。美国现在的失业率大概是5.8%。但因为遭受了2008年金融危机，美国的劳动参与率水平大幅度下降。在美国经济繁荣的时候，劳动参与率水平可以达到70%左右，现在美国劳动参与率水平只有62%，相差8个百分点。这8个点是结构性失业还是周期性失业，是有争论的。

假设里面有一部分是结构性失业，还有相当一部分是周期性失业，比如6%。如果经济增长势头好，周期性失业的人会重新就业。换句话说，如果美国的劳动失业率继续下降，不是把现在的5.8%降到4%就可以了，而是要在5.8%的基础上加6%。也就是说，要从12%的劳动失业率水平下降到4%，没有2～3年无法做到。

第三个原因，危机之后美国有两年经济衰退，包括几个季度GDP增长是-6%。美国GDP增长的趋势线与它现在的增长有大约8个点的落差，是永远放弃这8个点，还是追赶上来？我相信美国不少人，包括政治家都希望能够以比较高的经济增长速度赶超一段时间。

第四个原因，汇率问题。欧元兑美元2014年大跌，日元兑美元2014年大跌。美国加息，美元会涨到哪里去？美国加息，于己无益，于人有害。